投资要点

    　　招商银行23Q1-3 财富中收修复，资产质量向好。

    　　数据概览

    　　招商银行23Q1-3 归母净利润同比增长6.5%，增速较23H1 下降2.6pc；营收同比下降1.7%，跌幅较23H1 扩大1.4pc。招商银行23Q3 末不良率为0.96%，环比基本持平。拨备覆盖率为446%，环比微降2pc。

    　　利润增速放缓

    　　招行23Q1-3 归母净利润同比增长6.5%，增速环比下降2.6pc，符合市场预期，盈利增速下行主要归因：息差拖累加大、减值支撑减弱。具体来看：（1）息差：

    　　23Q3 单季息差（日均，下同）环比下降5bp 至2.11%，拖累盈利。（2）减值：

    　　23Q1-3 减值损失同比下降21%，降幅较23H1 收窄3pc。其中，贷款减值损失23Q1-3 同比增加22%，增速较23H1 提升2pc，是主要拖累项。而23Q1-3 非信贷信用减值损失回补17 亿元，反哺盈利。

    　　展望未来，受息差收窄影响，预计后续招行营收增速仍边际承压。

    　　息差边际下行

    　　招行23Q3 单季息差环比下行5bp 至2.11%，主要归因资产端收益率下行拖累。

    　　（1）资产端：23Q3 生息资产收益率环比下降8bp 至3.72%。①贷款利率环比下降7bp，判断受结构、利率双重因素影响。结构方面，低收益率的票据资产占比上升，23Q3 末票据贴现环比23Q2 末增长16.5%，增速较总贷款快14.9pc。利率方面，贷款利率行业性下行影响招行息差。②金融投资、同业资产利率环比下降4bp、48bp，归因前期利率下行滞后影响。（2）负债端：23Q3 计息负债成本率环比微降1bp 至1.73%，负债成本逆势改善，好于预期。尤其注意到，受行业性存款定期化影响，招行23Q3 定期存款占比明显上升（占比环比提高3pc），但整体存款成本仅微升1bp，显示出招行负债成本管控的成效。展望未来，受存量按揭降息影响，预计招行后续息差将继续下行。

    　　财富中收修复

    　　招行23Q1-3 财富中收同比下降6%，降幅环比23H1 收敛4pc，主要归因代理保险表现亮眼。23Q1-3 招行代理保险收入同比增长17%，增速环比提高14pc。展望未来，随着银保降费，预计招行财富中收同比降幅可能扩大。

    　　资产质量向好

    　　招行23Q1-3 末不良率、关注率、逾期率环比分别基本持平、-1bp、-1bp 至0.96%、1.01%、1.25%，23Q3 单季不良生成同比改善5 亿元，整体资产质量向好。重点领域来看：

    　　（1）零售仍有压力：23Q3 单季零售不良生成率（测算，年化，下同）1.40%，虽同比改善5bp，但整体生成水平仍处于高位，判断主要压力在于信用卡等较高风险的零售业务。23Q3 信用卡单季不良生成率4.09%。

    　　（2）对公有所改善：23Q3 单季对公不良生成同比减少9 亿元，对公不良压力改善，主要得益于地产不良生成下行。同时，对公地产存量不良迎来改善，23Q3末对公地产不良率5.31%，较23Q2 末下降14bp。

    　　盈利预测与估值

    　　招行23Q1-3 财富中收修复，资产质量改善。预计2023-2025 年归母净利润同比增长6.34%/6.42%/6.56%，对应BPS 36.68/40.90/45.42 元。现价对应2023 年PB 估值0.86 倍。目标价40.71 元/股，对应2023 年PB 1.11 倍，现价空间29%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。