3Q23 业绩低于我们预期

    　　招行发布三季报，公司1-3Q23 营收、归母净利润分别同比-1.7%、+6.5%、3Q23 营收、归母净利润分别同比-4.6%、+1.7%。业绩低于我们预期，其他非息收入单季降幅高于预期。

    　　发展趋势

    　　行业冬天的报表结构。公司主动降低扩表速度应对不利外部环境，三季度末总资产同比+9.9%，较二季度末-0.7%。净息差依然承压，3Q23 净息差2.11%，同比、环比-25.0bps、-5.0bps，其中贷款收益率3Q23 环比下降7bps 至4.24%。计息负债成本率环比微降1bps 至1.73%，但存款成本率继续环比上升1bps 至1.64%，定期存款占比继续环比上升3.1ppt。

    　　手续费净收入依然疲弱。公司1-3Q23/3Q23 净手续费分别同比-11.5%/-10.8%，其中财富管理、资产管理、托管收入分别同比-6.0%、-8.1%、-6.8%。

    　　资管及托管收入同比降幅较上半年有所扩大，主要来自管理及托管规模下降，而财富管理收入同比增速降幅较上半年的-10.2%有所收窄，主要是保障型保险销量及占比同比上升、代销保险收入同比增长16.9%。作为财富管理业务基本盘的客户及AUM 表现仍具有韧性，但产品和客群结构持续优化。

    　　其他非息收入保持韧性，4Q23 在低基数下增速有望回升。公司3Q23 其他非息收入同比-4.1%，主要原因在于债市波动导致公允价值变动同比降低132.7%。但在较为审慎的风险管理之下，公司1-3Q 累计其他非息收入整体保持一定韧性，盈利表现领先行业。向前看，考虑到去年四季度债市负反馈带来的影响，我们预计在低基数下公司4Q23 其他非息营收增速有望回升。

    　　资产质量保持稳健。3Q23 末公司不良率环比微增0.3bps 至0.96%，维持行业低位。前瞻指标关注类贷款占比、逾期贷款占比环比降低，公司口径整体不良生成率同比下降10bps 至1.03%。房地产方面，3Q23 公司口径对公房地产贷款不良率比二季度末下降14bps 至5.31%，房地产业贷款不良生成额同比减少；住房按揭关注率环比上升提高16bps 至0.85%，但考虑抵押物保持充足稳定，整体风险可控。

    　　盈利预测与估值

    　　由于三季度债市波动超预期，我们下调2023E 营收、归母净利润6.6%、3.9%至3,319 亿元、1,480 亿元；考虑基数下调以及宏观经济不确定性，下调2024E营收、归母净利润15.3%、13.1%至3,313 亿元、1,558 亿元。公司A、H 股当前交易于0.9 倍/0.8 倍、0.8 倍/0.7 倍2023E/2024E P/B。我们下调A、H目标价14.2%、14.0%至40.60 元、39.65 港元，对应1.1/1.0 倍、0.9/0.8 倍2023E/2024EP/B 及28.8%、25.9%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济复苏力度不及预期，净息差下行压力超出市场预期。