事件：8 月25 日，招商银行公布2023 年半年报，上半年实现营收、拨备前利润、净利润1,784.6、1,250.7、757.5 亿，分别同比-0.4%、-2.1%、9.1%。

    　　加权平均ROE 为17.55%，同比下降0.52pct。我们点评如下：

    　　非息收入回暖支撑营收降幅收窄，拨备反哺净利润增速回升。1H23 招商银行营收同比-0.4%（Q1 营收同比-1.5%），降幅环比收窄；净利润同比增9.1%，环比提升1.3pct。由于规模增速略有放缓、净息差延续下行趋势，净利息收入增速进一步放缓；但得益于上半年较强的债市表现，其他非息收入实现恢复性增长，支撑营收降幅收窄。同时，在优异资产质量支撑下，信用成本继续降低，推动净利润增速回升。

    　　从单季度来看，2Q23 营收同比增0.8%，增速环比回升2.3pct。其中，净利息收入同比增0.7%，增速环比下降1.1pct。非息净收入同比增1.1%，增速环比上升7.2pct；主要贡献来自其他非息收入（同比增33.42%），其中投资收益、公允价值变动损益分别同比+25.02%、56.83%，主要是上半年债市整体走强推动。手续费净收入同比下降10.9%，降幅环比收窄1.7pct。上半年招行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。6 月末零售客户达1.90 亿户，零售AUM 12.54 万亿元，同比分别增长6.74%和9.58%。其中，金葵花及以上客户数、AUM 同比分别增长10.39%、9.37%，私行客户数和AUM 同比分别增长10.11%、10.09%。支出端来看，2Q23 管理费用同比增4.6%，对拨备前利润增速有所拖累（同比-0.7%，增速环比下降2.7pct）。信用减值损失同比下降25.9%，净利润同比增10.5%，增速环比上升2.7pct。

    　　零售贷款投放回暖，个人信用类贷款新增占比提升。6 月末，招商银行贷款同比+7.1%（增速较3 月末放缓2.9pct）。Q2 贷款新增195 亿，同比少增1542亿。主要由于受票据市场利率下降影响，Q2 票据贴现减少966 亿；个贷有所回暖，Q2 新增921 亿，同比多增272 亿；对公贷款新增240 亿。6 月末，个贷占比较3 月末提升1.29pct 至52.39%。从上半年来看，个贷、对公均同比多增（分别新增2012 亿、1678 亿，同比多增511 亿、652 亿）。其中，个人贷款主要贡献来自小微客户贷款和消费贷、商用房贷款、汽车贷等，新增占全部贷款比重分别为26.27%、25.39%。对公贷款主要投向制造业、基建领域，新增占比分别为27.72%、24.83%。

    　　存款保持较快增长，个人定期存款占比上升。招商银行存款保持较快增长，6月末存款余额同比+14.1%。从存款日均余额结构来看，个人存款呈定期化趋势。1H23 个人定期存款日均余额占比为16.4%，较2022 年 上升3.3pct。当前悲观经济预期下，居民储蓄意愿提升，居民存款定期化有一定被动因素。

    　　但考虑公司积极平衡量价关系，负债成本管控能力较强，预计结构因素的负面影响有限，负债成本率有望保持稳中下降。

    　　资负两端承压，净息差继续下行。1H23 净息差为2.23%，环比1Q23 下降6BP（单季净息差环比降幅较大，Q2 净息差2.16%，环比下降13BP）；较2022 年全年下降17BP，与同业降幅接近。资产端：生息资产收益率为3.83%，较22 年下降6BP。贷款收益率下降18BP 至4.36%。其中，由于上半年按揭贷款重定价，新发放按揭贷款利率持续下行，以及消费贷竞争加剧，个贷收益率降幅较大（-28BP 至5.16%）。对公贷款新发放利率基本企稳，对公贷款收益率降幅相对较小（-5BP 至3.8%）。负债端：计息负债付息率为1.71%，较22 年上升10BP。其中，存款付息率上升9BP 至2.28%。一方面，由于居民、企业储蓄意愿较强，存款呈定期化、长期化趋势；另一方面，尽管在挂牌利率下调背景下，人民币存款利率下行，但受加息影响，外币存款利率上升推升整体存款成本。考虑到①后续存量按揭贷款利率大概率下调，会继续拉低资产收益率，②负债端存款定价下调的成本改善效果逐步显现，预计下半年净息差继续下行，但幅度收窄。

    　　资产质量总体稳健，信用卡不良率环比下降。6 月末，招商银行不良贷款率为0.95%，环比持平；存量资产质量保持稳健。其中，对公贷款不良率环比上升2BP 至1.27%，主要由于房地产行业风险持续暴露；Q2 房地产行业新增不良贷款44 亿，占全部对公新增不良的101%，房地产行业不良率环比上升97BP 至5.52%，预计风险出清还需时间。零售贷款不良率环比下降5BP至0.84%，主要得益于信用卡不良改善；Q2 信用卡不良贷款环比减少3.13亿，信用卡不良率环比下降8BP 至1.68%。上半年不良贷款生成率（年化）1.04%，较一季度下降5BP，不良生成较平稳。6 月末关注贷款占比为1.02%，环比下降10BP，潜在不良压力较小。拨备覆盖率447.63%，环比基本持平，拨备安全垫厚实，具备盈利释放空间。

    　　投资建议：招行二季度资产规模稳健增长，零售需求有所回暖，信贷结构环比改善；尽管净息差仍然承压，但其他非息收入表现好于预期，支撑营收增速小幅回升。在资产质量稳健、拨备充足基础上，降低拨备计提反哺利润，净利润增速小幅回升。展望后续，我们预计下半年公司规模平稳增长，净息差仍有下行压力；期待“活跃资本市场”政策下，具备传统优势的资本市场相关业务中收恢复性增长。考虑招行资产质量稳健、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，下半年利润有望平稳释放。

    　　预计2023-2025 年净利润增速分别为10.1%、10.6%、13.3%，对应BVPS分别为38.75、45.42、52.98 元/股。2023 年8 月28 日收盘价32.26 元/股，对应0.8 倍2023 年PB，招商银行零售金融领先优势持续，管理体系成熟，零售金融基因强大。中长期来看，零售业务发展有望进一步优化收入结构、稳定资产质量、协同促进对公和投行业务发展，支撑盈利能力提升。我们持续看好，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。