事件描述

    　　招商银行发布2023 年中报：2023H1 营收同比下滑0.4%（Q1 增速-1.5%），净利润增速9.1%（Q1 增速7.8%）。期末不良率0.95%，环比持平；拨备覆盖率447.63%，环比下降0.7pct。

    　　事件评论

    　　综合业绩：收入增速环比回升。上半年营收同比下滑0.4%，Q2 降幅收窄，利息净收入增速1.2%（Q1 增速1.7%），反映净息差下行压力，中收同比下滑11.8%（Q1 增速-12.6%）继续拖累，投资等其他非利息收入增速24.3%，支撑收入增速。净利润增速9.1%，主要目前资产质量总体稳定，信用减值计提力度同比下降，保障利润增速相对稳定。

    　　资产&负债：零售信贷回暖，信用卡转正。6 月末总贷款较期初增长5.0%，Q2 环比增长0.3%，其中票据环比压降17.7%，对公贷款环比增长0.9%，零售贷款环比增长2.8%，上半年对公及零售贷款均同比多增，信贷结构有所改善。各项零售贷款中，小微贷款较期初高增长12.7%，是今年增速最快品种，信用卡贷款较期初增长2.4%，Q1 余额收缩后伴随消费旺季转正，按揭余额较期初下降0.8%，主要受居民提前还款影响，同时房地产销售低迷，按揭需求本身疲弱。上半年存款总额较期初平稳增长6.6%，但定期化趋势依然明显，6 月末总活期存款占比降低4.5pct 至58.5%，不过仍然显著高于行业平均。

    　　净息差：持续下降，受贷款降息和存款成本上升双重挤压。2023H1 净息差2.23%，较Q1下降6BP，其中Q2 单季度环比下降13BP 至2.16%，降幅与同业相近。资产端价格持续下行，Q2 生息资产收益率环比降低6BP，主要Q2 贷款收益率环比降低10BP，零售降幅更突出，2023H1 零售贷款收益率较2022 全年降低28BP 至5.16%，预计按揭还贷、消费贷优惠等均有影响；对公利率已在低位，2023H1 较2022 全年仅降低5BP 至3.80%，预计基本企稳。Q2 负债成本率环比上升6BP，其中存款成本率Q2 再度环比上升4BP 至1.63%，与同业压力相似，人民币存款受居民储蓄定期化影响，外币存款受加息影响，导致对公定期、活期成本率均明显上升，预计存款降息政策的实效明年才会体现。

    　　资产质量：总体平稳，房地产对公不良生成回落。期末不良率环比稳定于0.95%，动态不良新生成率回落，Q2 单季度不良新生成率环比下降12BP 至0.97%，主要零售风险改善+房地产风险收敛。信用卡是最大不良来源，Q2 新生成不良100 亿元，环比Q1 减少5亿元，单季度不良新生成率环比降低29BP 至4.46%，反映疫情后零售风险高位回落，符合预期。房地产不良生成是对公不良生成主要来源，Q2 对公新生成不良26 亿元，环比减少5 亿元，反映房地产不良生成收敛，预计今年少于去年。但由于尚未加速核销，期末母行口径房地产对公不良率环比上升90BP 至5.45%，风险出清仍需一定时间。

    　　投资建议：业绩符合预期，经营情况依然稳健。预计2023 年营收、净利润增速0.5%、10.7%。房地产下行周期估值持续调整，目前估值仅0.85X2023PB，由于高ROE+高分红比例，未来如果房地产周期企稳，分红配置价值具备强吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济下行压力加大，社会信贷需求低迷；

    　　2、房地产及零售风险升级，资产质量明显恶化。