事项：

    　　8 月25 日晚，招商银行披露2023 年半年度报告，上半年公司实现营业收入1784.60 亿元，同比-0.35%；拨备前利润1220.93 亿元，同比-2.40%；归母净利润757.52 亿元，同比增9.12%。

    　　评论：

    　　23H1 营收和拨备前利润增速均拐头向上，其他非息收入增速表现继续好于预期，拨备继续对利润有支撑，净利润同比增速走阔至9.12%。从营收结构看，上半年净利息收入/ 净手续费收入/ 其他非息收入分别同比增+1.2%/-11.8%/+26.7%。Q2 单季净利息收入535.9 亿元，环比-3.3%，仍是息差收窄拖累。Q2 净息差2.16%，环比Q1 下行13bps，资负两端均有一定拖累，资产端收益率环比下行6bps 至3.80%（主要是贷款收益率环比-10bps），负债端付息率环比上行6bps 至1.74%（其中存款付息率环比+4bps，存款定期化趋势仍在）。23H1 招行实现手续费收入513.4 亿元，其中财富管理手续费收入占比33%，同比-10.2%（Q1 同比-13.3%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-17.8/-25.8%/-25.5%/+3.1%，代理保险转为正收入，居民当前风险偏好仍在低位，存在部分金融产品搬家至存款的现象，股票和混合型基金保有和销售规模同比下降，同时理财产品规模和费率都有降低。其他非息收入表现好于预期，23Q2 实现107.7 亿（YoY +39.3%），其中单季实现投资收益58.3 亿。在净手续费收入和其他非息收入共同带动下，上半年营收增速小幅回暖至同比-0.35%、PPOP 累计同比增速由一季度-3.9%收窄至-2.4%。

    　　Q2 零售需求回暖，对公调优结构。招行Q2 新增信贷194.6 亿，环比小幅微增0.3%，主要是对公票据有压降，Q2 新增-966.3 亿元，一般对公和零售信贷增长还是不错的，特别是零售信贷回暖，分别新增239.9/921.0 亿元。从母行信贷投放结构看，二季度新增零售贷款结构更加均衡，小微/消费贷/信用卡分别占比新增贷款37.2%/28.7%/30%，同时个人住房贷款需求也有恢复，母行单季新增42 亿。对公端则是继续调优结构，上半年招行继续加大对制造业、采掘业、金融业的支持力度，相关领域贷款分别同比增43.8%、25.9%、25.8%，对房地产领域贷款则继续保持压降，对公房企贷款同比-10.4%。

    　　整体资产质量保持平稳，零售各项风险指标继续回落，房地产资产质量仍有波动，地产相关业务持续收缩。23H1 招行不良率/拨覆率0.95%/447.6%，环比总体平稳，关注类贷款占比环比-10bp 至1.02%，关注+不良占比总贷款的比例已经下降到2%以内。单季不良净生成环比小幅下行至低位0.63%。集团口径对公/零售不良率分别较年初+1bp/-5bp 在1.27%/0.84%，其中母行口径下零售关注类、逾期率指标均继续环比下行，分领域看各项零售资产的风险指标均有下降。对公房地产不良率仍有走高，主要是受到房地产业务影响，截止6 月末招行房地产业不良贷款率5.45%，较上年末上升1.46 个百分点，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。

    　　投资建议：招行二季度零售需求回暖，各项业绩增速均有小幅回升，拨备基础夯实下，利润增长小幅提速。当前居民加杠杆意愿/风险偏好仍在低位，但零售相关风险已经开始改善，居民信心恢复仍需一定时间。考虑招行资产质量指标一直保持相对优异，利润增长仍会维持稳定。招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。当前股价对应23E PB 0.86X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2023年目标PB 1.1X，对应目标价40.44 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。