事件：8 月25 日，招商银行发布23 年中报。23H1 实现营收1784.6 亿元，YoY-0.4%；归母净利润757.5 亿元，YoY+9.1%；不良率0.95%，拨备覆盖率448%。

    　　营收、利润增速双改善。23H1 累计营收、归母净利润同比增速较23Q1 分别+1.1pct、+1.3pct。其中，得益于信贷规模扩张优异，23H1 净利息收入同比+1.2%；中收同比-11.8%，不过增速边际向上，较23Q1 回升0.8pct；其他非息收入同比+24.3%，增速较23Q1+9.4pct，形成对营收增速回升的主要支撑。

    　　零售信贷投放逐渐回暖，息差略有压力。23H1 总资产、贷款总额、存款总额同比+10.4%、+7.1%、+14.1%。Q1 对公前置发力后，Q2 零售贷款增量贡献度提升，在零售信贷需求整体偏弱背景下单季新增投放921 亿元，较去年同期多增272 亿元。细分来看，Q2 单季小微、按揭、信用卡、消费贷款增量（母公司口径）分别为310、42、238、249 亿元。定价方面，23Q2 单季净息差2.16%，较23Q1 下行13BP。资产端，受新发贷款定价下行、对公贷款投放靠前影响，23Q2 生息资产、贷款收益率较23Q1 分别-6BP、-10BP。负债端，存款定期化、外币存款利率上升下，23Q2 计息负债、存款成本率较23Q1 分别+6BP、+4BP。

    　　财富管理业务规模稳步扩张、收入降幅收窄。业务规模维度，23H1 零售AUM、私行AUM 分别同比+9.6%、+10.1%，增速有所下行，一是由于当前AUM基数较高，二是资本市场波动对居民财富管理需求带来一定负面影响。收入维度，23H1 财富管理中收同比-10.2%，增速较23Q1 回升4.1pct，主要支撑来自Q2单季代理保险业务中收增加41.8 亿元。

    　　资产质量稳中向好，零售不良率改善。23H1 不良率、关注率较23Q1 分别持平、-10BP 至0.95%、1.02%；拨备覆盖率较23Q1 微降0.7pct，仍维持在448%高位。其中，零售信贷资产质量已呈修复趋势，23H1 零售信贷（母公司口径）不良率0.86%，较23Q1 下行3BP。对公端资产质量整体稳定，房地产业务规模持续下行，23H1 对公信贷不良率（母公司口径）较23Q1微升1BP 至1.26%。

    　　重点关注领域方面，一是房地产不良贷款率较23Q1 提升0.9pct 至5.45%，但业务规模及在总资产中占比持续收缩；二是地方政府融资平台业务，23H1 该领域境内对公贷款余额1373 亿元，占对公贷款2.29%，不良率0.14%。

    　　投资建议：业绩增速回升，资产质量改善

    　　业绩增速边际回升，零售信贷投放回暖、资产质量改善；受市场表现影响财富管理中收略有压力，但公司零售转型行稳致远，或可期待政策端“活跃资本市场”措施对财富管理市场需求带来提振作用。预计23-25 年EPS 分别为5.92、6.51、7.20 元，2023 年8 月25 日收盘价对应0.9 倍23 年PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。