核心观点

    　　招行1H23 营收、利润增长双双提速；资产质量上房地产风险敞口持续压降、零售贷款资产质量明显改善；财富管理业务庞大的客群基础进一步扎牢。展望后续，当前是经济增长预期逐步兑现、房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段。随着经济复苏预期统一，居民收入水平改善，招行信贷业务资负两端和财富管理业务面临的压力都有望缓解，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。

    　　事件

    　　8 月25 日，招商银行披露2023 年半年报，1H23 实现营业收入1784.60 亿元，同比减少0.4%（1Q23：-1.5%）；归母净利润757.52亿元，同比增长9.1%（1Q23：7.8%）。2Q23 不良率0.95%，季度环比持平，拨备覆盖率季度环比下降0.7pct 至447.6%。营收、利润均超过我们预期，不良率、拨备覆盖率符合我们预期。

    　　简评

    　　1、营收、利润增长双双提速，基本面表现超出预期。招行1H23营收小幅下降0.4%，基本与去年同期持平。其中净利息收入同比增长1.2%，在零售信贷需求不足的背景下，招行通过主动资产配置保持净利息收入正增长，有力支撑营收。非息收入方面，净手续费收入同比下降11.8%，较1Q23 降幅（-12.6%）有所改善。其他非息收入同比增长24.3%，主要是公允价值变动和汇兑收益的提高。上半年股份行贷款规模投放普遍受阻、贷款定价下滑，叠加理财规模和费率变动因素拖累中收，股份行营收普遍下滑。招行优异的营收、利润表现十分超预期，彰显行业龙头穿越周期的盈利能力。

    　　在较低信用成本下，招行1H23 归母净利润增速达9.1%。1H23年化 ROE 为17.55%，较2022 年继续提升0.49pct。业绩归因来看，拨备少提、规模增长、其他净收益分别正向贡献利润11.1%、10.9%、2.5%。而息差收窄、手续费净收入及成本收入比上升分别拖累利润10.2%、3.5%、2.1%。

    　　展望下半年，当前是经济增长预期逐步兑现、房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段。而随着零售信贷需求的复苏和房地产风险的出清，政策端的利好将实实在在的落实到招行基本面改善上。

    　　预计全年招行有望实现10%左右的利润增长和领先行业的ROE 水平，推动前期被压制的估值持续修复。

    　　2、净息差在有效信贷需求不足和存款成本上升双重压力下继续收窄。招行1H23 净息差为2.23%，同比下降21bps，较1Q23 下降6bps。其中资产收益率较年初下降6bps 至3.83%，负债成本率较年初上升10bps 至1.71%。

    　　从季度数据来看，招行2Q23 净息差2.16%，季度环比下降13bps，其中资产端收益率环比下降6bps 至3.80%，负债成本率环比上升6bps 至1.74%。资产端主要受宏观经济大环境影响，利率下行具有行业共性。而居民侧持续发酵的避险情绪导致存款定期化趋势仍较为严重。资负两端双重影响下，招行上半年净息差有一定下行压力。

    　　资产端，灵活的资产配置和持续优化的结构对冲了贷款利率下行，资产端收益率表现优于同业。在二季度经济复苏趋缓的背景下，居民收入水平未见明显修复。整体有效信贷需求不足，贷款利率有明显下行。2Q23 贷款收益率季度环比下降10bps 至4.31%，1H23 贷款收益率环比2H22 下降14bps 至4.36%。其中对公、零售贷款利率分别较2H22 下降9、23bps 至3.8%、5.16%。面对贷款定价持续下行的大环境，招行通过调整资产配置和信贷结构的优化有力对冲贷款利率下行负面影响。一方面，招行在保证贷款投放的同时，加大收益率较为平稳的投资类资产配置，资产结构持续优化。1H23 招行贷款、投资日均规模分别同比增长8.6%、26.9%，而利率相对较低的同业资产和存放央行资产规模均有所下降。日均口径下，1H23 招行贷款、投资的增量占比分别为47%、52%。由于招行较为优异的配置能力，1H23 投资类资产的收益率环比2H22 持平于3.25%，加大投资类资产配置有利于稳定息差。此外，配置国债等免税类资产也有助于增厚利润。另一方面，招行继续优化贷款结构。由于上半年对公贷款利率下行幅度相对较小，同时零售贷款需求承压，招行合理的增大了部分对公信贷的投放。

    　　日均口径下，对公、零售贷款的增量占比分别为70%、39%，而票据贴现日均规模较年初继续下降10%。

    　　负债端，存款定期化趋势延续，存款成本上行拖累息差。上半年存款定期化趋势仍较为明显。日均口径下，1H23 招行定期存款较年初增长14%，占存款比重提升2.6pct 至40.9%，其中零售定期比重提高至16.4%。对公活期、零售活期、对公定期、零售定期存款增量占比分别为9%、30%、19%、43%。利率上看，挂牌利率下调的红利仍未完全释放，零售定期存款成本环比2H22 仅小幅下降1bp 至2.74%，而居民超储情绪下活期存款获取成本提高，招行上半年活期存款利率有所上行，对公、零售活期存款利率分别环比2H22 上升1bp、6bps 至1.13%、0.43%。由于招行活期存款比例较高，活期存款利率的上行拖累整体存款成本环比2H22 上升5bps 至1.61%。

    　　展望后续，经济拐点已经确立，息差下行趋势见底可期。一方面，即使在零售信贷需求修复不及预期的情况下，招行仍能通过调优结构平滑资产端利率的下行趋势。随着经济复苏预期逐步向好，若下半年零售信贷需求修复加快，招行优异的资产端表现值得期待。另一方面，上半年存款定期化趋势一定程度上拖累了息差，本质上仍是居民对经济预期不确定导致的严重避险情绪。随着近期扩内需、活跃资本市场等一系列政策落地，居民投资、消费需求有望回暖，叠加存款利率仍有进一步下调空间，预计招行成本端的上行压力可以改善。

    　　3、资产质量明显向好，将是房地产风险缓解的核心受益者。2Q23 招行不良率0.95%，同比与季度环比均持平。加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降2bps 至63bps，房地产和零售贷款不良暴露的双重压力期已经过去，不良生成开始下降，后续招行资产质量将保持稳健。2Q23 拨备覆盖率季度环比小幅下降0.7pct 至447.6%，风险抵补能力始终位于股份行同业前列。从前瞻性指标上看，招行关注率、逾期率均较2022 年末的高点降低，逾期率较年初下降4bps 至1.25%，关注率较年初19bps 至1.02%，预计随着后续宏观经济环境的持续改善，招行资产质量各项指标将很快回到疫情前的优异水平。

    　　对公房地产不良生成平稳，不良率上升更多在于房地产敞口持续压降。招行房地产不良还在集中暴露期，不良生成速度保持平稳。1H23 招行母行口径对公房地产不良率季度环比上升90bps 至5.45%，但从不良贷款净生成额来看，对公房地产不良生成为19.12 亿元，环比1Q23 小幅下降0.29 亿元。因此2Q23 对公房地产不良率的提升主要与招行全面大幅压降房地产敞口有关，2Q23 表内对公房地产敞口季度环比下降5.8%至4361 亿元，其中贷款季度环比下降6.1%至3150 亿元，债券投资及非标季度环比下降5.3%至1211 亿元，表外不承担信用风险房地产敞口季度环比大幅下降9.6%至2475 亿元，招行整体房地产敞口已较历史高点有明显下降。展望后续，　　政治局会议已经确立“适时调整优化房地产政策”的政策拐点，住建部明确落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策，预计后续随着地产政策的逐步转向，招行对公房地产贷款的资产质量将有所好转，明年有望实现房地产存量历史包袱的出清，前期被压制的估值将得到修复，是房地产政策拐点的核心受益者。

    　　零售贷款不良率下降，小微、信用卡等资产质量明显好转。母行口径下，招行2Q23 零售贷款不良率季度环比下降3bps 至0.86%，其中小微、信用卡、按揭贷款不良率分别环比下降6bps、8bps、1bp 至0.56%、1.68%及0.35%。消费贷款不良率季度环比小幅提升2bps 至0.99%，但同比下降6bps，已处于较低水平。前瞻性指标来看，母行口径下零售贷款关注率、逾期率分别下降7bps、3bps 至1.24%、1.29%。各项零售贷款关注率均有所下降，其中小微、信用卡、消费贷款的关注率分别季度环比下降5bps、8bps、1bp。逾期率方面，小微、信用卡贷款逾期率分别下降3bps、13bps 至0.63%、2.98%。展望后续，随着招行加大清缴催收的力度，疫情对零售贷款资产质量的负面影响已经逐步消退。而经济弱复苏趋势下居民收入水平未有明显改善，导致消费贷资产质量仍有小幅波动。预计随着后续宏观环境的持续改善，招行零售贷款质量将延续明显向好趋势。

    　　4、客户基础扎实稳健，招行大财富管理业务底蕴厚重，后劲十足。

    　　在经济弱复苏背景下，居民避险情绪严重，资金普遍流向存款，银行代销理财等财富管理业务收入承压。

    　　招行1H23 大财富管理收入258 亿元，同比下降9%，降幅较1Q23 有所收窄。其中资产管理、财富管理和托管分别贡献60 亿、169 亿和29 亿收入，分别同比减少5.1%、10.2%、5.3%。财富管理业务中，代销保险业务收入表现较好，同比增长3.1%，而代销理财、基金、信托业务收入分别同比减少25.9%、17.8%、25.5%。

    　　在理财市场悲观情绪的影响下，招行不仅能保持庞大的零售客户存量基础的粘性，还能在高基数基础上保持较高增速的拓客能力，才是其财富管理业务的核心竞争力。截至1H23，招行零售客户1.9 亿户，基础客户数1.86 亿户，均同比增长6.7%，增速较1Q23 继续提升。金葵花及以上客户444.2 万户，同比增长10.4%，私行客户14.32 万户，同比增长10.1%。AUM 方面，零售总AUM 达12.84 万亿，同比增长9.6%。其中，金葵花以上、私行客户AUM 分别同比增长9.4、10.1%，基础客户户均AUM1.28 万元，同比增长3.5%。

    　　大财富管理业务中，庞大的客群和牢固的客户粘性才是获得长期可持续收入的根基。在上半年不太有利的外部大环境中，招行选择继续夯实和涵养客户基础，并没有过度消耗客户资源。随着后续居民收入水平有所改善，叠加活跃资本市场、利好居民投资的一系列政策相继出台，居民投资理财意愿逐步复苏。招行日益扎实的深厚客户底蕴将为其财富管理业务带来更大的成长空间，后劲十足。

    　　5、盈利预测与投资建议：招行1H23 营收、利润增长双双提速，资产质量上房地产风险敞口持续压降、零售贷款资产质量明显改善，财富管理业务上庞大的客群基础进一步扎牢。展望后续，当前是经济增长预期逐步兑现、房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段。随着经济复苏向好预期的统一，居民收入水平改善，招行信贷业务资负两端和财富管理业务面临的压力都有望缓解，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。我们预计招商银行2023/2024/2025 营收同比增长1.0%/9.2%/9.5%，归母净利润同比增长10.0%/12.8%/14.9%，当前股价仅对应0.86 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    　　6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。