事件：招商银行披露2023 年中报，1H23 实现营收1785 亿元，同比下降0.4%，实现归母净利润758 亿元，同比增长9.1%。2Q23 不良率季度环比持平0.95%，拨备覆盖率季度环比下降0.7pct 至448%。

    　　营收降幅收窄，利润增长略超预期，彰显标杆属性：1H23 招行营收同比降幅收窄至0.4%（前瞻中预期下滑0.8%；1Q23 为下滑1.5%），归母净利润同比增速小幅抬升至9.1%（前瞻中预期8.4%；1Q23 为7.8%），年化ROE 保持达17.6%，稳居行业领先水平。从驱动因子来看，① 以量补价对冲息差收窄影响，利息净收入维持正增长。1H23 利息净收入同比增长1.2%，贡献营收增速0.7pct。其中息差同比收窄21bps 拖累5.3pct，规模增长贡献6.0pct。② 受财富管理收入下行影响，中收继续下滑拖累营收表现，短期改善尚不明显。1H23 中收同比下滑11.8%，拖累营收增速3.5pct（1Q23 为拖累3.9pct）。③ 非信贷拨备同比少提反哺利润增长。拨备反哺利润增速11.1pct，其中非信贷拨备贡献13.5pct。

    　　中报关注点：① 零售贷款增长超预期。母行口径二季度零售贷款同比多增近200 亿，其中小微、信用卡、消费贷多点开花均有贡献；同时尽管按揭余额较年初尚未浮出水面，但二季度已恢复净增。② “平稳、低波动”客群选择策略下，零售定价下行，叠加存款成本上升是短期息差承压主因。2Q23 息差季度环比下降13bps 至2.16%，其中贷款利率下降10bps、存款成本回升4bps。③ 审慎客群经营赋予资产质量稳健表现，零售贷款不良指标近乎全线改善。母行口径2Q23 不良率持平0.95%，其中零售不良率环比下降3bps 至0.86%，小微/信用卡不良率分别下降6bps/19bps，关注率、逾期率也均环比回落。④ 地产风险暴露造成对公不良率小幅微升，但考虑到招行更早、持续压降房地产贷款敞口，预计风险总体可控。母行口径2Q23 对公不良率季度环比上升1bp 至1.26%，其中房地产贷款不良率上升90bps 是主因。但招行自2021 年以来就已显著压降房地产敞口，今年以来继续压降接近300 亿。⑤ 资本市场波动、居民风险偏好降低是财富管理业务预期内的阻力，但招行更扎实的客群基础、更高质量的客户经营，历经周期下的久久为功会更加难得。在活跃资本市场、经济复苏驱动零售回暖的大势下，我们期待招行轻资本业务能为提振营收添砖加瓦。

    　　二季度信贷投放灵活摆布，零售贷款增长超预期，而对公贷款缩量迫使信贷扩张节奏放缓：

    　　2Q23 招行贷款同比增长7.1%（1Q23:10%），母行口径单季新增贷款103 亿（同期为新增1731 亿）。从结构来看，1）相较于同业普遍收缩零售信贷投放，今年以来招行零售贷款贷款逐季同比多增，通过加大中低风险客群资产经营，保持零售贷款的平稳增长，单季新增831 亿，同比多增190 亿。其中小微、消费贷分别新增310 亿、249 亿，同比多增133 亿和121 亿；信用卡也已恢复正增长，单季新增238 亿（1Q23 为净减少25 亿）。此外，尽管按揭余额较年初尚未浮出水面，但2Q23 已净增约42 亿。2）对公投放缩量是信贷投放放缓的主因，一方面源自地产贷款持续压降，另一方面也与权衡定价，主动大幅压降票据有关。在一季度对公大幅增长的同时（1Q23 新增对公1676 亿，同比多增超900亿），二季度仅新增49 亿（同比少增超590 亿），其中对公房地产净减少203 亿是主因；此外，单季大幅压降票据达777 亿，也反映招行稳定价优先的资产摆布策略。

    　　受零售贷款定价明显承压及存款成本上升影响，息差单季降幅边际走阔：2Q23 招行息差2.16%，季度环比下降13bps（1Q23 为环比下降12bps）。其中贷款利率环比回落10bps至4.31%，零售定价下行是主因（1H23 零售贷款利率5.16%，较2022 年下降28bps），一方面与招行各季度均衡反映贷款重定价影响有关，另一方面也离不开审慎稳妥的客户经营策略，零售尾部客群定价继续下行。此外，存款成本延续上行，2Q23 存款成本环比上升4bps 至1.63%（1Q23 为环比上升4bps），主要受外币存款成本上升及存款定期化趋势影响（今年上半年招行新增存款几乎全部由定期存款贡献）。可以看到，招行短期息差承压更多源自外部需求偏弱叠加居民避险情绪下存款加速定期化，这其中招行凭借更前瞻布局零售、更灵活的资产摆布全力平稳息差。短期贷款利率难言快速回升，但随着实体及零售客群需求进一步改善，叠加存款报价下调红利释放，招行息差有望逐季降幅收敛、筑底企稳。

    　　零售资产质量近乎全线改善表现突出；受部分房地产大额风险暴露影响，对公不良率小幅抬升，但在更大力度地压降出清之下，预计风险整体可控：2Q23 招行不良率季度环比持平0.95%，拨备覆盖率基本持平448%，分条线来看：

    　　1）零售各条线资产质量延续稳中改善趋势。母行口径2Q23 零售不良率环比下降3bps 至0.86%，小微/信用卡分别环比下降6bps/19bps 至0.56%和1.57%，消费贷不良率微升2bp 但维持1%以下。从不良生成和先行指标来看，2Q23 不含信用卡的零售不良生成率0.33%，季度环比下降11bps；信用卡不良生成率4.46%，尽管维持高位但环比下降9bps。零售关注率、逾期率分别环比下降7bps、2bps至1.24%和1.29%，各条线基本全面改善。

    　　2）受房地产不良暴露影响，对公不良率小幅微升。母行口径2Q23 对公不良率环比上升1bp 至1.26%，主要受房地产不良率上升90bps 影响。但招行自2021 下半年开始无论是贷款、债券等承担风险的表内敞口，还是理财等不承担风险的业务余额，均更早于行业坚决并大力地压降。2Q23 房地产广义敞口4361 亿，单季下降271 亿，占总资产比重较年初下降0.5pct 至4.1%（过去两年累计下降3.6pct）；对公房地产贷款余额3150 亿，单季下降超200 亿，占总贷款比重较年初下降接近0.6pct 至5.3%（过去两年累计下降近1.7pct）。此外，理财等不承担风险的业务余额亦持续压降，2Q23 余额已不到2500 亿，单季下降超260 亿，余额已不到2020年末的一半。在更大力度地压降出清之下，招行有望更早于行业走出地产风险影响。

    　　资本市场波动的行业性影响造成财富管理收入下行、中收短期承压，但夯实客户基础、升级客户服务、打造细分领域新优势是招行的破局之道，看好下阶段若市场情绪回暖，招行有望更领先于同业迎来中收改善：1）从客户维度，各类在高基数之下继续保持平稳增长，筑牢扎实的金字塔型客户分层基础。2Q23 招行零售客户数已达1.9 亿户，同比增长6.7%，保持单季300 万户的平稳增长；金葵花及以上客户、私行客户则持续维持更快增长，分别同比增长10.4%和10.1%。2）从规模维度，总量、结构稳步向优。2Q23 招行AUM 总量达12.8 万亿，同比增长9.4%，其中非存款AUM 占比超3/4。各类客群户均AUM 稳步提升，基客、金葵花及以上、私行户均AUM 分别为1.28 万/236 万/2805万（1Q23 为1.28 万/235 万/2804 万）。3）从收入维度，短期依然承压但下滑幅度收窄。1H23 财富管理收入同比下滑10.2%（1Q23 为下滑13.3%），其中代理基金、代理理财、代理信托收入受资本市场波动及行业调整影响，分别同比下滑17.8%、25.9%和25.5%；但保险收入表现更优，代理保险收入同比增长3.1%实现由负转正。招行抓住市场风向加速布局，上半年保险收入占财富管理收入比重已超5 成。

    　　投资分析意见：在行业普遍承压的背景下招行依然交出业务平稳增长、业绩稳步提升的出色答卷，既彰显标杆银行的稳健属性，更为下阶段需求转暖、营收回升奠定基础，维持买入评级。基于审慎考虑调低息差和非息收入判断，但同时考虑到风险平稳出清，调低信用成本。维持2023 年盈利增速预测，基数原因调低2024-25 年预测，预计2023-25年归母净利润同比增速分别为10.2%、12.6%、13.4%（原预测分别为10.2%、13.6%、14.1%）。当前股价对应2023 年PB 为0.86 倍，看好基于政策催化、经济悲观预期修复视角下超跌股份行的修复机会，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期；息差持续承压。