事件：
8 月25 日，招商银行发布2023 年半年度报告，上半年实现营业收入1785 亿，YoY-0.4%，归母净利润758 亿，YoY+9.1%。加权平均净资产收益率17.55%（YoY-0.52pct）。
点评：
营收盈利增速较1Q 小幅回升，零售业绩贡献增强。招行上半年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.4%、-2.4%、9.1%，较1Q 分别提升1.1、1.5、1.3pct。营收盈利增速均环比改善。净利息收入、非息收入同比增速分别为1.2%、-2.7%，较1Q 分别变动-0.5、3.4pct。分业务条线看，零售、对公业务营收同比增速分别为1.4%、-2.2%，上半年零售业务营收、税前利润占比分别为55.5%、57%，占比较年初大体持平，较上年同期分别提升1.0、1.5pct。
拆分盈利同比增速看，规模扩张仍为主要拉动向，利息收入延续“以量补价”逻辑，息差负向拖累较1Q 大体持平，非息收入贡献度收窄；上半年计提减值损失同比下降24.8%，降幅较1Q 走阔，拨备对盈利增速正贡献提升。
2Q 零售信贷加速发力，零售信贷占比升至52.4%。23Q2 末，招商银行生息资产、贷款同比增速分别为10.8%、7.1%，增速较1Q 末分别下降1.0、2.9pct，贷款占生息资产比重较1Q 末下降1.1pct 至59.7%。上半年新增生息资产5983 亿，同比多增946 亿；其中，2Q 单季新增生息资产2269 亿，同比少增591 亿。新增生息资产结构上，2Q 单季贷款、金融投资分别增加195 亿、242 亿，同比少增1542 亿、1168 亿；同业资产增加1832 亿，同比多增2119 亿。
新增信贷结构上，上半年对公、零售、票据增量分别为2012 亿、1678 亿、-650亿，2Q 单季对公、零售贷款增量分别为240 亿、921 亿，零售贷款较1Q 多增164 亿，同比多增272 亿。宏观经济复苏态势相对偏弱，市场化融资需求尚未好转背景下，商业银行2Q 扩表速度放缓，信贷投放延续“对公强、零售弱”态势。
招行零售信贷增长形势领先行业，体现了较强的资产组织能力和客群经营能力。
23Q2 末，零售贷款占比较上季末提升1.3pct 至52.4%。进一步考察零售贷款结构，上半年小微、住房按揭、信用卡贷款增量分别为799 亿、-106 亿、214 亿。
存款维持较高增速，存款定期化趋势延续。23Q2 末，招行计息负债、存款分别同比增长10.6%、14.1%，增速较1Q 末分别下降2.0、2.2pct，存款占比较1Q末提升1.2pct 至85.8%。2Q 单季计息负债增加1767 亿，其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为2584 亿、3 亿、-820 亿。主要是在存款增长较好情况下，同业存单、债券等配置力度边际趋弱。
23Q2 末，零售、对公存款分别同比增长28.1%、6%，零售存款占总存款的41.3%，较年初大体持平。期限结构上，上半年招行定期、活期存款增量分别为5401 亿、-456 亿；其中，对公、零售定期存款增量分别为2493 亿、2908 亿。资本市场扰动、居民收入预期偏弱等多重因素影响下，居民投资向定期储蓄转化趋势延续，叠加企业资金活化不足，共同驱动定期存款同比多增1135 亿。存款定期化态势与行业变化趋势一致。
上半年息差较1Q 收窄6bp 至2.23%；2Q 单季净息差2.16%，较1Q 下降13bp。
1）资产端收益率延续下行态势。上半年、2Q 单季生息资产收益率分别为3.83%、3.8%，环比1Q 分别下降3、6bp；2Q 单季贷款收益率4.31%，较1Q 下降10bp。
资产端收益率下行主要受三方面因素影响，①LPR 持续下调及有效信贷需求不足影响下，新发放贷款利率下行；②市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等资产收益率下降；③居民加杠杆意愿相对不足，收益率相对较高的信用卡贷款和按揭贷款增长放缓。
2）负债端成本小幅抬升，存款挂牌利率调整有助于稳息差。上半年、2Q 单季计息负债成本率为1.71%、1.74%，环比1Q 分别提升3、6bp；2Q 单季存款成本率1.63%，较1Q 提升4bp。存款定期化趋势加剧，叠加外币存款利率提升，提升存款成本率。招行于6 月12 日下调存款挂牌利率，下调品种以1Y 以上为主，且不排除后续进一步下调，将有助于缓释存款定期化压力，预计公司下半年NIM 表现有望逐步趋稳。
非息收入同比降幅收窄至2.7%，零售客户基数持续做大，零售AUM 结构优化。
上半年招行非息收入同比下降2.7%至695 亿，降幅较1Q 收窄3.4pct。其中，零售金融业务非息收入323 亿，占比46.5%。从非息收入主要构成看，1）净手续费及佣金收入同比下降11.8%至471 亿，降幅较1Q 收窄0.8pct。在资本市场波动、消费复苏疲软等多重因素影响下，财富管理（YoY-10.2%）、银行卡（YoY -6.1%）等主要收入贡献板块承压，但也不乏结构性亮点，如代销保险业务的利润贡献增强、财富产品持仓客户数不断提升。
从整个大财富发展业态看，截至2Q 末，招行零售客户数较上年末增长近3.3%至1.9 亿户，其中，金葵花及以上客户数较上年末增长7.2%至444.2 万户，“大客群”不断拓展，为大财富管理业务发展奠定坚实基础。同时，零售AUM 结构优化，2Q 末零售客户总资产（AUM）较上年末增长5.9%至12.8 万亿，AUM 中非存款占比76.5%（月日均口径），依托于代销资管产品市场份额提升，AUM增量中非存款占比较上年末大幅增长。
2）净其他非息收入同比高增24.3%至224 亿，较1Q 提升9.4pct。其中，公允价值变动损益18.1 亿，同比增加33.7 亿，主要受益债券投资和基金投资公允价值增加；投资收益124 亿，同比微降0.4%；汇兑净收益24.8 亿，主要受外币评估收益增加提振。
不良率维持较低水平，拨备厚度稳居股份行首位。截至2Q 末，招行不良贷款率为0.95%，较上季末持平。上半年公司新生成不良305 亿，同比减少近2 亿，不良贷款生成率（年化）1.04%。其中，对公贷款不良生成额57 亿，同比减少34 亿；零售贷款（不含信用卡）不良生成额44 亿，同比增加近8 亿；信用卡新生成不良贷款204 亿，同比增加24 亿。从行业看，不良生成主要集中在房地产业。关注率较1Q 末下降10bp 至1.02%。逾期90 天以上贷款占比不良较1Q末提升0.6pct 至77.6%。
招行上半年计提信用减值损失312 亿，同比少提104 亿。其中，贷款减值损失273 亿，同比增加45 亿，主要受贷款规模增加及个别房地产客户风险变化影响，非信贷类资产减值损失同比少提149 亿。上半年信用成本为0.88%，较1Q 下降0.19pct。截至2Q 末，拨备覆盖率较1Q 末略降0.7pct 至447.6%，拨贷比4.27%，季环比持平，拨备厚度稳居股份行首位。
其中，涉房类资产质量数据情况主要披露如下：
1）表内风险敞口季环比继续收窄，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4361 亿（较1Q 末-271 亿），其中，对公房地产贷款余额3150 亿（较1Q 末-203 亿），占贷款总额的5.26%（较1Q 末-0.35pct），不良率季环比提升0.9pct 至5.45%；2）表外涉房类资产大幅压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额2475 亿（较1Q末-263 亿）。
各级资本充足率稳中有降，主要受分红因素影响。招行2Q 风险加权资产同比增速7.2%，较上季末大体持平。截至2Q 末，招行核心一级资本充足率/一级资本充足率/ 资本充足率分别为13.09%/14.99%/17.09%， 分别季环比下降0.32pct/0.35pct/0.30pct，主要受分红因素影响。总体来看，招商银行资本充足率的安全边际依然较高，较高的ROE 水平能够有效实现内源式资本补充。
盈利预测、估值与评级。招商银行深耕零售业务30 余年，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。截至23Q2 末，零售客群已扩大至1.9 亿，虽然零售业务受到居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，但2Q 零售信贷投放仍维持行业领先水平，零售AUM 结构进一步优化，基本面韧性十足。结合中报披露数据，下调2023-2025 年EPS 预测为6.05/6.77/7.61 元，前值为6.35/7.39/8.55 元，对应PB 估值为0.85/0.75/0.67 倍。经济逐步企稳复苏预期下，无论是从微观资产负债表修复带来零售信贷回暖，还是收入预期改善提振财富管理业务机会角度，公司均具有较大的估值修复弹性。维持“买入”评级。
风险提示：1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。