事件：上半年营收1785 亿元，同比下降0.35%；归母净利润758 亿元，同比增长9.12%。不良率0.95%，环比持平。
业绩：其他非息收入驱动业绩边际改善。
营收端，上半年营收同比下降0.35%，降幅环比收窄1.1pc。其中，Q2 单季度增速提升至0.83%，主要是其他非息收入增速提升，业绩环比改善。
利润端，在拨备覆盖率保持在450%左右的高位、前几年已加大非信贷业务处置及计提下，拨备计提压力减少（上半年同比少提104 亿），支撑利润增速提升1.3pc 至9.12%（Q2 单季度增速达到10.52%），具体来看：
1、利息净收入：上半年同比+1.21%，增速基本平稳。上半年净息差为2.23%，较Q1 下降6bps，其中Q2 单季度为2.16%，环比下降13bps。
1）资产端：Q2 贷款利率4.31%，环比下降10bps，生息资产收益率下降6bps 至3.80%。
2）负债端：Q2 计息负债成本率环比上升6bps 至1.74%，其中，存款利率1.63%，环比提升4bps，主要是受资本市场震荡及客户投资偏好影响，客户增加投资定期存款产品，活期占比有所下降。公司存款挂牌利率、协定存款及通知存款利率自律上限均不同程度下调，预计对于存款成本压力将有所缓解。
2、手续费及佣金净收入：上半年同比-10.9%，降幅略有收窄。除财富管理增速仍同比下滑之外（-10%，降幅环比收窄3pc），在财富管理景气度较弱，实体有效需求不足，银行减费让利的背景下，银行卡、资产管理、结算和清算手续费收入分别同比下滑6.12%，5.11%，0.23%。
3、其他非息收入：上半年同比增长24.3%，Q2 单季度增速提升18.5pc至33.4%，其中，Q2 投资收益、公允价值变动损益分别同比增长25.0%、56.8%，主要是债市较好，债券投资和债基投资收益较好。此外，Q2 汇兑净损益同比增长89%，主要是外币兑人民币汇率上升，外币货币性项目评估收益增加。
资产质量：零售资产质量边际好转，对公地产仍有波动。
1）静态来看，集团口径下，中报不良贷款率0.95%，环比持平。关注率1.02%，环比下降10bps。逾期率1.25%，环比上升2bps，但母行口径逾期率持平，预计主要是永隆银行子公司数据波动导致，影响有限。
细分领域上（本行口径）：
A、对公：逾期率（1.32%）环比下降1bp。不良略升1bp 至1.26%，其中，对公房地产不良率5.45%，环比一季度上升90bps，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。
B、零售：资产质量继续好转，逾期率（1.29%）、不良率（0.86%）、关注率（1.24%）分别下降3bps、3bps 和7bps。其中，小微、按揭、信用卡、消费贷不良率分别为0.56%、0.35%、1.68%，分别下降0.06pc、0.01pc、0.08pc。消费贷不良率略升0.02pc 至0.99%，仍处于较低水平。
2）动态来看，公司口径下年报不良贷款生成率1.04%，环比下降0.05pc。
单季度不良生成额145 亿，环比下降15.4 亿元。对公、零售（除信用卡）和信用卡贷款不良生成分别环比下降4.5 亿元、5.7 亿元和5.3 亿元。
3）上半年计提信用减值准备311 亿元，同比减少104 亿元。其中，信贷计提了273 亿元，同比增加45 亿元，除了贷款规模增加之外，也受个别房地产客户风险变化影响；而非信贷资产减值损失37.7 亿元，同比减少149 亿元，主要是基于金融投资、表外预期信用减值损失对应的资产质量相对稳定和前期已计提基础，同比少提。6 月末，拨备覆盖率448%，拨贷比4.27%，基本持平，整体仍处于高位。
资产负债：零售增长较好，票据有一定压降。
1、资产端：6 月末，资产总额10.74 万亿元，环比增长2.2%。贷款达到6.36 万亿元，同比增7.1%，增速有一定放缓（Q1 为10%），主要是票据贴现压降966 亿，零售+对公同比增速仍保持9.6%，增速基本稳定。
尤其是Q2 在零售需求整体不足的情况下，零售贷款仍新增921 亿，同比多增272 亿，环比Q1 也多增了164 亿，细分来看，Q2 单季度小微、按揭、信用卡和消费贷分别增长310 亿、42 亿、238 亿和249 亿，尤其是按揭贷款有所恢复，预计受益于提前还贷压力减弱（本行口径）。
地产敞口继续压缩，承担信用风险的业务余额（相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）合计4361 亿元，较上年末下降5.88%；不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）合计2475 亿元，较上年末下降17.58%。房地产贷款余额3150 亿元（本行口径），环比继续减少203 亿元。
2、负债端：6 月末，存款规模达到8.03 万亿，环比继续增加3.3%，6 月末活期存款占比58.5%，较年初下降4.5pct，主要是个人存款活期占比由64%下降至57%，仍受到存款定期化趋势影响。
业务层面，零售客群、AUM 规模稳步增长，财富管理收入降幅有所收窄。
1）规模方面，6 月末零售客户达到1.9 亿（环比+1.6%），AUM 达到12.8万亿（环比+2.4%），其中金葵花、私行AUM 分别环比+2.7%、3.3%，快于总的AUM 增速。细分结构上，二季度AUM 的3027 亿增量中，预计存款仍是主要贡献，基金保有量、理财产品规模也有一定恢复，分别增加98 亿、700 亿。
2）收入方面，上半年财富管理收入同比下滑10.2%，降幅边际收窄，其中，代理保险收入同比+3.1%，代理基金、理财、信托均有所下滑，公司拥有市场最优质客群，且AUM 仍在稳步增长中，预计市场回暖后将具备较好弹性。
投资建议：二季度业绩边际改善，受息差下滑、中收偏弱影响营收仍有一定压力，但零售持续修复，规模稳步增长，资产质量持续改善。展望来看，随着零售贷款稳步恢复，以及地产风险有望基本出清，均将对业绩形成正贡献。业务方面，财富管理等零售业务、以及对公等均形成较强的优势，且中长期来看，存款吸收优势，已经助力公司形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先。预计2023-2025 年归母利润分别为1524/1686/1872 亿，当前估值仅为0.85 倍2023PB，2019-2021 年估值中枢基本接近1.6x，仍是中长期优秀投资品种，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。