2023 年二季度，招商银行业绩改善，资产质量稳定，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力环境下持续夯实业务基础，经营表现保持韧性。

    　　事项：招商银行发布2023 年中报，上半年实现营业收入1,784.60 亿元，归母净利润757.52 亿元，同比分别-0.35%/+9.12%；不良贷款率较上年末下降0.01pct 至0.95%。

    　　二季度营收和盈利增速齐改善。公司2023H1 营业收入、归母净利润同比分别-0.35%/+9.12%， 其中二季度单季度分别+0.83%/+10.52%（ 一季度同比-1.47%/+7.82%），营收和盈利表现均较一季度回暖。拆解来看：1）收入端，净息平稳，非息改善：公司2023H1 净利息收入、非利息收入分别同比+1.21%/-2.71%（一季度同比分别+1.74%/-6.13%），其中净息端延续受到新发放贷款定价下行、信贷需求不足及存款定期化影响；非息端，投资业务表现良好支撑非息收入边际向好。2）支出端，金融科技建设带来小幅增加：2023H1成本收入比同比+1.31pcts 至29.07%，主要因为公司坚持金融科技建设投入。3）拨备端，非信贷减值节约反哺盈利：2023H1 资产减值损失同比-24.76%，其中贷款减值损失同比+19.72%，多重压力下信贷拨备计提政策保持审慎，非信贷信用减值损失大幅节约（同比-79.03%）助力反哺盈利。

    　　规模扩张稳健，贷款结构优化。1）规模扩张稳健，同业资产和主动负债扩张较为积极：公司2023H1 末总资产/总负债分别较上年末+5.93%/+6.20%（2022H1分别+5.15%/+5.32%），其中同业资产和主动负债扩张较为积极。2）贷款结构优化：公司2023H1 末零售贷款、对公贷款、票据贴现占总贷款比例分别52.39%/40.54%/7.07%，分别较上年末+0.14pct/+1.28pcts/-1.42pcts，公司加大对实体经济支持力度，优质贷款占比提升。3）息差阶段性下降：公司2023Q2净息差2.16%，季度环比-13bps（2023Q1 环比-8bps），其中生息资产收益率环比-6bps（2023Q1 环比-2bps），主要受利率下行和信贷需求不足影响；计息负债成本率环比+6bps（2023Q1 环比+6bps），存款定期化影响延续。

    　　投资业务表现亮眼，手续费收入降幅收窄。1）投资业务表现亮眼：2023H1 公司“投资收益+公允价值变动损益”同比+30.43%（一季度同比+29.07%），公司2022Q4 抓住市场机会增配大量债券，效益持续体现。2）手续费收入降幅收窄：2023H1 财富管理手续费收入同比-10.21%（一季度同比-13.25%），上半年资本市场表现较弱，除代理保险外，各项代销收入均有所下降，但公司积极寻找破题之路，二季度代理保险收入同比+19.10%（一季度同比-7.22%），对手续费收入起到支撑作用； 2023H1 资管、托管手续费收入同比分别-5.11%/-5.25%，亦受到财富市场表现偏弱影响，但公司所有子公司合并资管业务总规模较上年末基本持平，托管总规模居行业第一且市场份额较上年末上升，反映公司相关业务仍保持韧性。

    　　资产质量稳定，零售信贷资产质量全面改善。1）资产质量稳定：2023H1 末不良/ 关注/ 逾期贷款率分别0.95%/1.02%/1.25% ， 较一季度末分别持平/-0.1pct/+0.02pct，较上年末分别-0.01pct/-0.19pct/-0.04pct，随着国内经济呈现回升向好态势，公司资产质量平稳。2）风险抵补能力充足：2023H1 末公司拨备覆盖率为447.63%，较一季度末和上年末基本持平，保持行业相对高位。3）零售信贷资产质量全面改善：2023H1 末零售贷款不良率较上年末-0.05pct，其中个人住房贷款不良率保持0.35%的低位，小微贷款、信用卡贷款和其他零售贷款不良率较上年末分别-0.08pct/-0.09pct/-0.17pct，此外对公贷款除地产外大部分行业资产质量也都有所改善。

    　　其他重点关注：

    　　1）财富管理业务基础持续夯实：2023H1 末，总AUM、金葵花客户AUM、私行客户AUM 余额较上年末增幅分别5.90%/6.23%/5.89%，财富产品持仓客户、金葵花客户数、私行客户数较上年末增幅分别8.12%/7.23%/6.21%，虽然上半年财富市场表现偏弱，但是AUM 和客户数仍保持稳步发展，为后续财富收入修复奠定良好基础。

    　　2）房地产风险管控持续加强：2023H1 末公司承担/不承担信用风险的业务余额合计分别4,360.83 / 2,475.47 亿元，较上年末分别下降5.88%/17.58%，整体规模延续压降趋势。2023H1 末房地产业不良贷款率5.45%，较上年末上升1.46pcts，公司针对房地产风险审慎管理，充分暴露风险。2023H1 末前十大单一借款人中仅一家地产公司，贷款余额103.54 亿元。

    　　3）地方政府融资平台敞口可控，资产质量较好：2023H1 末，公司及招银理财所涉及的地方政府融资平台业务余额2,485.73 亿元，其中贷款余额1,372.89 亿元，仅占总贷款比例2.29%，不良贷款率0.14%，资产质量较好。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。

    　　投资建议：经营有韧性，基础再夯实。2023 年二季度，招商银行业绩改善，资产质量稳定，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力环境下持续夯实业务基础，经营表现保持韧性。考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压以及明年的重定价影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测为5.85 元/6.57 元（原预测5.86 元/6.63 元）；考虑公司资产质量稳中向好，我们调整2025 年EPS 预测为7.59 元（原预测7.46 元），当前A 股股价对应2023 年0.86x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值1.3xPB，对应目标价48.2 元，维持“买入”评级。