招商银行23H1 营收利润增速环比回升，资产质量稳中向好。

    　　数据概览

    　　23H1 归母净利润同比+9.1%，增速环比+1.3pc；营业收入同比-0.4%，增速环比+1.1pc。ROE 同比-52bp 至17.55%，ROA 同比-1bp 至1.45%。23H1 末不良率环比Q1 末持平为0.95%，关注率环比-9bp 至1.02%，拨备覆盖率环比-1pc 至448%。

    　　核心观点

    　　1.营收利润增速回升。驱动因素主要来自：①其他非息。23H1 其他非息收入同比+24.3%，增速环比23Q1 加快9.4pc，归因于Q2 国内利率下行、外币汇率趋升，债券投资公允价值及外币货币性项目评估收益相应增加。②拨备。23H1 拨备对利润的正贡献环比+1.5pc 至11.1%，受益于不良生成压力趋缓，TTM 信用成本率环比-3bp 至0.81%。此外生息资产日均同比增速环比保持稳定，考虑到信贷储备较为充足，全年预计可保持在10%以上。

    　　拖累因素主要来自净息差。23H1 净息差对营收的拖累环比-0.7pc 至-9.7%，受贷款定价行业性下滑和存款定期化影响，资产、负债两端同时承压。

    　　2.息差水平边际承压。23Q2 单季净息差环比Q1 下降13bp 至2.16%，低于市场预期。①生息资产收益率单季环比-7bp 至3.80%，主要受原本定价相对较高的零售贷款需求不足且定价下行过快影响。②计息负债成本率单季环比+6bp 至1.74%，存款定期化趋势未见好转，测算23Q2 单季活期存款日均占比环比Q1 下降2.1pc至58.0%。展望全年，LPR 定价下调及存款定期化影响仍将持续，息差有进一步下行压力。

    　　3.财富管理仍有压力。①规模层面：23H1 末AUM 同比增速环比Q1 末-1pc 至9.6%，系19 年末以来首次低于10%，私行客户AUM 增速同步放缓0.9pc 至10.1%。②收入层面：财富管理手续费同比增速环比+3pc 至-10.2%，驱动因素来自代理保险收入同比由负转正；而理财、基金销售仍然低迷，收入降幅环比扩大。后续须关注活跃资本市场相关措施对居民财富管理偏好的修复效果。

    　　4.资产质量稳中向好。①零售资产质量趋势性好转。23H1 末母公司口径零售贷款不良率、关注率、逾期率分别环比23Q1 末下降3bp、7bp 和2bp。②房地产仍为资产质量主要压力点。23H1 末母公司口径对公贷款不良率环比+1bp 至1.26%，总体保持稳定。而境内房地产贷款不良率环比+90bp 至5.45%，个别房企出险使得房地产不良生成仍为当前主要压力点；地产业务规模稳步下行，承担信用风险的业务余额环比-271 亿元至4361 亿元，其中贷款环比-203 亿元至3150 亿元，不承担信用风险的业务余额环比-263 亿元至2475 亿元。展望全年，零售和对公其他行业资产质量的修复有望对冲地产的零星风险暴露，信用成本稳中回落有望助力利润增速逐步修复。

    　　盈利预测与估值

    　　预计招商银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.16%、11.78%、12.30%，对应BPS37.01、41.71、47.01 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.85 倍。

    　　目标价40.71 元/股，对应2023 年PB 1.10 倍，现价空间29%。

    　　风险提示

    　　宏观经济失速，不良大幅暴露。