事件：

    招商银行发布2023 年半年度业绩，上半年实现营业收入1784.60 亿元，同比-0.35%，归母净利润757.52 亿元，同比+9.12%。年化ROE 为18.07%，较一季度-0.36PCT。

    二季度业绩稳健增长

    从单季度来看，招商银行23Q2 实现营收、归母净利润分别为878.24、369.13亿元，同比+0.83%，+10.52%。从收入结构来看，23Q2 营收主要由净利息收入与其他非息净收入支撑，利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比+0.67%，-10.92%、+33.42%。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺，息差拖累较大。

    息差承压，规模支撑二季度利息净收入正增长截至23H1 末，招商银行总资产规模、贷款余额分别达到10.74、6.36 万亿元，较期初分别+5.93%、+5.02%，增速较一季度+2.28、+0.32PCT。从信贷结构来看，23Q2 新增信贷194.64 亿元，同比少增1542.38 亿元。从新增信贷结构来看，新增主要集中在零售领域。23Q1 新增信贷中对公、零售以及票据贴现分别占比123.26%、473.19%、-496.44%。零售信贷增长预计主要由消费贷、经营贷以及小微贷款支撑。净息差方面，23H1 招商银行净息差水平为2.23%，较一季度-6BP。净息差环比下滑主要系资产负债两端承压。

    23H1 招商银行贷款收益率、存款成本率分别为4.36%、1.61%，较一季度分别-5BP、+2BP，推动生息资产收益率与计息负债成本率分别较一季度-3BP、+3BP。从单季度来看，23Q2 单季度净息差为2.16%，环比-13BP，其中贷款收益率、存款成本率分别为4.31%、1.63%，较一季度分别-10BP、+4BP。资产端收益下行主要系资产荒压力较大以及LPR 下调等因素影响，存款成本率上行主要系存款定期化压力依旧较大。23H1 招商银行活期存款占比为58.53%，较2022 年-4.45PCT。

    财富管理客群持续夯实

    23H1 招商银行实现中收470.91 亿元，同比-11.82%，整体表现偏弱。其中财富管理手续费及佣金收入169.46 亿元，同比-10.21%，主要系上半年资本市场整体表现偏弱，居民投资意愿偏低。23H1 公司零售客户数以及AUM较期初分别+3.26%、+5.90%；金葵花客户数以及AUM 较期初分别+7.19%、+6.10%；私人银行客户数以及AUM 较期初分别+6.21%、+5.89%，客群基础持续夯实。23H1 其他非息净收入223.73 亿元，同比+24.34%，主要系债券投资和非货币基金投资公允价值增加推动公允价值变动损益明显改善。

    资产质量向好，核心资本充足

    静态来看，截至23H1 末，招商银行不良率、关注率分别为0.95%、1.02%，较23Q1 末+0、-10BP。动态来看，23H1 不良生成率为1.04%，较一季度-5BP。细分来看，本行口径下23H1 招商银行对公、零售不良生成率分别为0.52%、1.56%，较一季度分别-4BP、+4BP。资产质量压力主要来源于零售端，但整体有所改善。招商银行拨备覆盖率为447.63%，较23Q1 末-0.69PCT，整体风险抵补能力依旧充足。高级法下公司资本充足，截至23H1 末，核心一级资本充足率为13.09%，较23Q1 末-0.32PCT。

    盈利预测、估值与评级

    考虑到2023 年两次下调LPR，我们调降了各类生息资产收益率。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为3688.13、4065.14、4397.16 亿元（原值为3796.11、4206.67、4555.43 亿元），同比增速分别为6.97%、10.22%、8.17%，3 年CAGR 为8.44%。归母净利润分别为1535.43、1746.16、1944.14亿元（原值为1592.12、1803.61、2006.62 亿元），同比增速分别为11.25%、13.72%、11.34%，3 年CAGR 为12.10%。鉴于公司优质的客群，参照可比公司估值，我们给予公司2023 年1.18 倍PB，目标价43.72 元，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化