核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。

    　　招行的估值溢价本质上是不断升级、与时俱进的战略溢价，也离不开内部治理、企业文化等软实力的加持，构筑起堡垒式资产负债表，以优异的经营质量穿越周期。上述核心优势并未发生变化，招行也将持续享受估值溢价。

    　　回顾过去近20 年中招行的战略转型，从2004 年提出重点发展零售以来，到2022 年正式提出打造价值银行的战略目标，在不同的阶段，招行都顺应趋势对零售战略进行了创新升级，并在坚定高效的战略执行中实现了自身不断的突破与发展，打造不同阶段的马利克曲线。

    　　持续的转型变革之下，招行在长期经营中逐步构建起一张堡垒式资产负债表，展现出安全、健康、可持续的财务经营能力，包括良好的盈利能力、均衡的业务结构、稳健的风险抵补能力、持续的资本内生能力、合理的成本收入比等。堡垒式资产负债表为招行长期保持总量结构双优的ROE 奠定基础，高水平的ROE 领先同业，结构上呈现为低负债成本、高中收和优异的资产质量。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理业务领先，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。

    　　今年一季度经济呈现脉冲式复苏反弹，二季度经济景气超预期下滑，下半年政策重心再次关注稳增长，将显著改善经济的悲观预期，银行板块可能迎来β机会，招行的α结构性特征明显，决定了其可能成为复苏交易阶段的标杆标的。一方面，招行前瞻的战略和优异的基本面支撑起估值溢价，奠定了行业龙头地位。另一方面，由于零售资产占比高、资本市场相关中收高，在消费、资本市场回暖的情景下可能更为受益，业绩弹性更大。此外，金融十六条延期缓和地产信用悲观预期，招行地产不良生成明显改善，前期估值折价明显意味着更大的修复空间。

    　　盈利预测与投资建议：预计23/24 年归母净利润增速为12.2%/14.7%，EPS 为5.93/6.83 元/股，BVPS 为37.08/42.14 元/股，最新A 股收盘价对应23/24 年PB 为0.9X/0.8X，对应23/24 年PE 为5.3X/4.6X。

    　　参考14 年以来PB 估值中枢约1.43X，给予23 年A 股1.5 倍PB，合理价值55.63 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值59.76 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏低于预期，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。