净利润稳步增长，ROE 保持高水平

    　　招商银行发布2023 一季报， 23Q1 营收和归母净利润分别同比下降1.47%、增长7.82%，同比增速较22 年末有所放缓。招行23Q1 单季营收增速较22Q4单季下滑1.61pct，主要原因一是息差收窄拖累利息净收入增长；二是手续费及佣金收入同比下降12.6%，对营收形成拖累。23Q1 末公司加权平均净资产收益率（年化）ROE 达18.43%，盈利能力处于行业高水平。

    　　AUM 双位数增长，息差短暂承压

    　　公司23Q1 财富管理收入同比下降13.25%，主要受客户投资情绪低迷影响。

    　　不过公司AUM 基本盘依旧稳固，23Q1 招行零售AUM 在高基数下同比增长10.55%，其中私行AUM、金葵花及以上客户AUM 分别同比增长11.01%、10.08%，同比增速的放缓幅度已较上季度有所收窄。随着居民收入预期改善、投资情绪修复，公司财富管理业务营收有望修复。

    　　23Q1 公司净息差2.29%，在资负两端共同作用下环比收窄8bp。1）资产端：

    　　23Q1 末公司生息资产收益率环比22Q4 单季下降2bp 至3.86%，其中贷款收益率下降5bp 至4.41%，我们预计与本年年初按揭贷款重定价等因素有关。2）负债端：计息负债成本率环比提升6bp，其中存款成本率环比22Q4单季提升4bp，公司在季报中披露，受资本市场震荡及客户投资偏好影响，客户增加投资定期存款产品，23Q1 活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例同比下降3.31pct 至60.10%，我们认为存款付息率提升与此有关。

    　　资产质量指标出现拐点，表外房地产业务规模压降公司资产质量指标出现拐点，23Q1 末不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.12%、1.23%，环比下降1bp、9bp、6bp，不良+关注率自21 年末以来首次下行。公司23Q1 不良贷款生成率（年化）1.09%，同比下降7bp。风险抵补能力方面，公司23Q1 末拨备覆盖率为448.32%，环比下降2.47pct，但仍远高于行业平均水平。

    　　23Q1 公司继续收缩房地产业务存量，23Q1 末公司表内外房地产业务余额计4,631.73 亿元，较上年末下降0.03%；其中表外房地产业务余额较22 年末下降8.84%。受部分高负债房地产客户风险进一步释放的影响，公司房地产业不良贷款率较22 年末上升56bp 至4.55%，考虑到公司85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，且公司房地产不良贷款生成节奏同比有所放缓，随着房地产行业向良性循环演进，我们预计公司涉房资产风险暴露或可控。

    　　投资建议：压力逐步释放，静待拐点

    　　招商银行零售业务基础扎实，随着居民消费和财富管理需求转暖，公司基本面加速修复可期。考虑到行业短期的营收压力较大，适当调整公司2023-2025 年归母净利润同比增速为9.82%、13.41%、15.19%，我们看好公司的成长性和经济复苏下的增长潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行超预期，财富管理修复不及预期，信用风险波动