事件：招商银行公布2023 年一季报，营收增速为-1.47%，拨备前利润增速为-3.93%，归母净利润增速为7.82%，基本符合市场预期，我们点评如下：
今年一季度，招商银行业绩增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻所驱动，而净息差同比明显收窄、非息收入增长放缓、成本支出加快则对利润增长带来拖累。
1. 规模扩张速度加快。招商银行今年一季度生息资产（日均余额口径）同比增长11.3%，较2022Q4 增速提升1.2 个百分点，对净利息收入增长形成支撑，贷款与投资类资产增速均有所上行。从单季新增生息资产规模来看，新增信贷1786 亿元，同比多增452 亿元；新增投资类资产2122 亿元，同比多增1179 亿元，资产投放靠前布局，通过“以量补价”的逻辑缓解净息差下行压力。
进一步拆解信贷结构，我们采用招商银行本公司口径数据进行分析，今年一季度末，招行一般对公贷款余额同比增速提升幅度较大，零售信贷增速触底回升。从新增角度观察，今年Q1，招行新增信贷2524 亿元，同比多增822 亿元，也略好于2021 年同期，一方面，在基建信贷需求旺盛、实体企业部门经营性资金需求缓慢回升的环境下，新增一般对公贷款同比多914 亿元，成为信贷高增的主要驱动因素；另一方面，新增零售信贷754 亿元，明显优于去年一季度，但弱于2021 年同期，其中，小微贷款、消费贷款恢复情况最好，按揭贷款余额依然负增长，预计主要是提前还贷的影响，信用卡贷款同比、环比也均在修复。
2. 净息差环比回落。今年一季度，招行净息差为2.29%，环比下降8bp，基本符合市场预期，同比下降22bp，拖累净利息收入增长。
①资产端收益率环比下降2bp。此前市场预期在贷款重定价影响下，招行资产端，特别是信贷收益率环比降幅较大，但从实际情况来看，明显好于市场预期。其中，一季度贷款收益率环比仅下降5bp，预计主要受益于持续优化生息资产结构，高收益零售信贷投放有所恢复；投资类资产收益率环比提升3bp，预计主要受益于年初市场利率小幅抬升的影响，这也驱动同业资产收益率改善较为明显。
②负债成本率环比提升6bp。受存款市场竞争加剧的影响，存款定期化趋势依然存在，自2021 年上半年至今，招商银行活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例逐步回落，从64.7%降低至目前的60.1%，带动存款成本率抬升，今年一季度，存款付息 率环比提升4bp；此外，在市场资金利率上升的影响下，同业负债成本环比也略有上行。
③综合来看，负债端成本的压力导致招行净息差环比回落，与市场预期的“资产端重定价带来的收益率下行”有较大差异。展望未来，整个银行业净息差可能仍面临下行压力，但幅度可能逐步收窄，考虑到去年净息差的高基数，净利息收入增长可能仍将放缓。
3. 中收增速明显放缓拖累营收。今年一季度，招商银行手续费及佣金净收入增速为-12.6%，较去年的增速下降12.4 个百分点。具体来看：
①财富管理业务收入延续同比下降的态势。代理基金、信托、理财的收入同比均有所回落，去年代理保险业务发展势头非常不错，在高基数效应下，今年相关收入增速也在放缓。
②今年一季度处于疫后修复状态，市场消费活动复苏力度并不是特别强，信用卡交易量也受到影响，导致银行卡收入增长乏力。
③此外，结算与清算手续费收入、托管业务收入增速也较去年有所放缓。
4. 其他非息净收入表现好于预期。今年一季度，招行其他非息净收入增速为14.9%，主要是债券与基金投资收益增加，表现优于同业。
5. 成本收入比同比提升。今年一季度，招商银行成本收入比为27.59%，同比上升1.5 个百分点，主要是本集团坚持金融科技建设投入，不断夯实科技基础，保持数字化基础设施建设及研发人员投入规模，加速推进数字化转型步伐。成本支出加快，压低拨备前利润。
6. 不良生成速度放缓，资产质量改善。为方便数据对比，以下内容以招商银行本公司口径进行分析，①今年一季度末，招行不良率环比持平，其中零售信贷不良率环比下降1bp。随着经济活动企稳基础不断巩固，各项贷款关注率、逾期率均较去年末有所下行。
②从不良净生成来看，今年一季度年初不良净生成率（年化）为1.09%，同比下降7bp，环比下降8bp，其中对公信贷、零售信贷（不含信用卡）不良生成均有所回落，房地产业贷款不良生成节奏同比有所放缓。但信用卡不良净生成仍维持在较高水平，表征零售客户还款意愿和能力尚未明显恢复。
③一季度招行信贷减值损失同比增长49.6%，而计提非信贷减值损失同比大幅减少，主要是买入返售资产规模较上年末减少，减值损失计提结构的变化，驱动招行广义口径下信用成本同比下降，对利润增速形成支撑。
7. 零售业务增速保持平稳。受益于资本市场回暖，招行各项零售客户数增速、AUM 增速降幅逐步收窄，部分指标增速保持平稳态势，这也为未来零售业务增长、财富管理收入提升提供了契机。
投资建议：展望2023 年，压制招商银行基本面的负面因素在明显缓解，随着消费复苏、地产政策发力，招商银行零售业务的优势、房地产信用风险的改善将对基本面产生正向驱动。我们预计公司2023 年营收增速为3.99%，利润增速为12.50%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为48.6 元，相当于2023 年1.3XPB。
风险提示：宏观经济复苏不及预期