招商银行23Q1 营收、归母净利润增速符合预期，资产质量好转超预期。

    　　数据概览

    　　23Q1 归母净利润同比+7.8%，增速较22A 下降7.3pc；营收同比-1.5%，增速较22A 下降5.6pc；年化ROE 同比-81bp 至18.43%。23Q1 末不良率环比22Q4 末-1bp至0.95%，关注率环比-9bp 至1.12%，拨备覆盖率环比-2pc 至448%。

    　　核心观点

    　　1.营收与利润符合预期。23Q1 归母净利润同比+7.8%，营收同比-1.5%，符合我们此前预测，预计处于全国性银行较优水平。

    　　拖累因素来自：①手续费，23Q1 手续费收入同比-12.6%，除资产管理收入同比+2.7%外，财富、托管、结算等领域手续费收入均-10%以上。②息差，23Q1 单季净息差（日均口径，下同）环比22Q4 下降8bp 至2.29%，其中生息资产收益率环比-2bp 至3.86%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+6bp 至1.68%，存款定期化及市场融资成本上行均构成压力。③费用，业务费用同比+7%，使得成本收入比同比+1.5pc 至27.6%，主要是加大了对金融科技基础设施及人员的投入，需关注后续走势。

    　　支撑性因素来自：①规模，生息资产日均同比+11.3%，较22A 加快0.8pc，以量补价对利息净收入形成一定支撑。②其他非息同比+14.9%，主要受益于去年末在市场利率高位主动加大债券资产配置。③拨备对利润的正贡献达9.6%，较22A扩大2pc，系主动释放一部分非信贷拨备，支撑利润增长。

    　　展望未来，营收增速有望呈逐季修复态势，驱动因素来自息差基数逐季走低，以及零售信贷需求恢复带来的贷款投放结构改善。

    　　2.财富中收超预期承压。财富管理手续费收入同比-13.3%，代理理财、基金、信托、保险收入分别同比-23%、-12%、-33%、-7%。零售AUM 同比+10.6%，其中，基础客户户均AUM 增加300 元，而金葵花以上户均AUM 减少3 万元，推测当前财富产品需求以存款、理财等产品为主，高端客户偏好的大额存单产品市场竞争激烈，导致户均AUM 下降。展望未来，随着财富管理收入基数下降，以及居民投资意愿修复，预计财富管理收入增速将边际回暖。

    　　3.资产质量好转超预期。对公方面，23Q1 新生成不良贷款规模环比22Q4 减少12.9 亿元至30.7 亿元，有效推动TTM 真实不良净生成率环比-24bp 至1.07%；零售方面，23Q1 加大了对零售不良贷款的处置力度，实现不良率环比22Q4 末-1bp，更为重要的是，作为前瞻指标的关注率和逾期率分别环比-11bp、-19bp，零售资产质量先于同业迎来拐点，显示招行零售客户质量较优。展望未来，预计房地产对资产质量的拖累将持续边际改善，零售不良生成压力将边际缓解，整体资产质量表现将保持较优水平。

    　　盈利预测与估值

    　　预计招商银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长12.44%、12.97%、13.78%，对应BPS36.93、41.81、47.38 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.92 倍。

    　　目标价44.52 元/股，对应2023 年PB 1.21 倍，现价空间32%。

    　　风险提示

    　　宏观经济失速，不良大幅暴露。