招商银行经营稳健，资产质量平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力环境下持续夯实业务基础，随着居民投资风险偏好降低惯性逐步消化，负债定价压力有望缓释，财富管理相关业务亦有望改善，公司经营有望稳中向好。

    　　事项：招商银行发布2023 年一季报，一季度实现营业收入906.36 亿元，归母净利润388.39 亿元，同比分别-1.47%/+7.82%；不良贷款率较上年末下降0.01pct 至0.95%。

    　　高基数下业绩同比增速承压。招商银行2023Q1 归母净利润同比+7.82%（2022年同比+15.08%），拆解来看：1）收入端，2023Q1 营业收入同比-1.47%，净利息收入/非利息收入分别同比+1.74%/-6.13%，其中净息端受贷款重定价、市场利率维持低位及存款定期化影响；非息端，中收因为去年Q1 高基数有所承压，但投资业务表现良好。2）支出端，成本收入比同比+1.49pcts 至27.59%，主要因为公司坚持金融科技建设投入。3）拨备端，2023Q1 资产减值损失同比-23.70%，主要来源于非信贷减值损失大幅减少，而贷款减值损失仍审慎增提。

    　　资负扩张稳健，息差保持韧性。1）资产负债扩张稳健，贷款需求回暖：2023Q1末公司总资产/ 总负债分别较上年末+3.65%/+3.64% （ 2022Q1 分别+1.80%/+1.57%）。贷款增长乐观，2023Q1 末较上年末+4.70%（2022Q1 为+3.38%） ， 其中公司贷款/ 零售贷款分别+7.46%/2.39%（ 2022Q1 分别+3.99%/1.26%），增幅均高于上年同期，国内经济复苏带动企业和居民融资需求回暖。2）息差保持韧性：2023Q1 净息差2.29%，季度环比-8bps，其中生息资产收益率环比-2bps，年初贷款重定价背景下保持韧性；计息负债成本率环比+6bps，主要受存款定期化和同业负债成本上行影响。

    　　投资业务表现良好，财富相关业务收入承压但基础持续夯实。1）投资业务表现良好：2023Q1 公司“投资收益+公允价值变动损益”同比+29.07%，主要是债券及基金投资收益增加，公司2022Q4 抓住市场机会增配大量债券，效益逐步体现。2）财富相关业务收入承压：2023Q1 财富管理手续费及佣金收入同比-13.25%，客户风险偏好降低惯性延续，整体代销收入有所下降，基金及银行理财托管规模下降亦导致财富管理相关的托管费收入同比-11.57%，此外资管业务手续费同比+2.65%（2022Q1 同比+47.55%），增速明显收敛推测亦受到理财和基金子公司收入增长收敛影响。3）财富业务基础持续夯实：2023Q1AUM 稳健提升，其中总AUM、金葵花及以上客户AUM、私人银行客户余额较上年末分别+3.40%/+3.27%/+2.48%，金葵花客户、私行客户数同步保持稳健增长。

    　　资产质量稳定，房地产风险管控持续加强。1）资产质量稳定：2023Q1 末不良/ 关注/ 逾期贷款率分别0.95%/1.12%/1.23% ， 较上年末分别-0.01pct/-0.09pct/-0.06pct，随着经济活动企稳基础不断巩固，部分房地产客户风险和疫情对零售贷款影响逐步缓释，公司资产质量平稳改善。2）风险抵补能力充足：2023Q1 末公司拨备覆盖率为448.32%，较上年末下降2.47pcts，保持行业相对高位，风险抵补能力充足。3）房地产风险管控持续加强：2023Q1末公司承担/ 不承担信用风险的业务余额合计分别较上年末分别下降0.03%/8.84%，整体规模延续压降趋势。2023Q1 末房地产业不良贷款率4.55%，较上年末上升0.56pct，公司针对房地产风险审慎管理，从严认定资产分类，部分高负债房地产客户风险进一步释放。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

    　　投资建议：经营稳健，基础夯实。招商银行经营稳健，资产质量平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力环境下持续夯实业务基础，随着居民投资风险偏好降低惯性逐步消化，负债定价压力有望缓释，财富管理相关业务亦有望改善，公司经营有望稳中向好。考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为5.86 元/6.63 元/7.46 元（原预测5.96 元/6.86/7.89 元），当前A股股价对应2023 年0.92x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值1.3xPB，对应目标价48.2 元，维持“买入”评级。