核心观点：

    　　招商银行发布2023 年一季报，23Q1 营收、PPOP 同比下降1.5%、3.9%，归母净利润同比增长7.8%。业绩驱动上，规模增长、拨备计提、有效税率、其他非息是主要正贡献，息差、中收和成本收入比是主要负贡献。23Q1 中收同比下降12.6%，主要因为经济活跃度和客户投资情绪相对低迷。23Q1 信用减值损失同比下降23.7%，支撑利润释放。结构上，信贷减值损失计提同比多增，非信贷减值损失计提为负，同比大幅减少，主要是应收同业款项规模下降，根据实际风险情况冲回。

    　　23Q1 个贷实现同比多增，贷款重定价和存款定期化冲击息差表现。

    　　23Q1 净息差2.29%，同比下降22bp，环比22Q4 下降8bp。资产端，23Q1 资产保持较快增长，收益率相对较高的贷款和投资类资产占比提升，贷款新增2,845 亿元，同比多增964 亿元，其中个人贷款新增757亿元，同比多增380 亿元，经营贷、消费贷需求有所回升。受重定价影响，23Q1 贷款收益率回落至4.41%，环比22Q4 下降5bp，整体生息资产收益率3.86%，环比22Q4 下降2bp。负债端，23Q1 存款新增2,361 亿元，同比少增969 亿元，存款定期化趋势延续，活期存款占比继续下降，23Q1 存款成本率1.59%，环比22Q4 上升4bp，整体计息负债成本率1.68%，环比22Q4 上升6bp。预计23 年全年息差收敛，Q1 收缩压力最大，Q2 后有望企稳回升。

    　　资产质量向好，个人贷款前瞻指标改善。23Q1 末，不良率0.95%，较上年末下降0.01pct，关注率、逾期率较上年末也有所下降。对公房地产不良额率还在上升，主要是部分高负债房地产客户风险进一步释放。

    　　23Q1 经济恢复性增长，个人贷款资产质量稳中向好，关注贷款、逾期贷款余额和占比均较上年末有所下降。公司披露23Q1 不良贷款生成率1.09%，同比下降0.07pct，压力缓释；对公贷款不良生成30.70 亿元，低于22 年四个季度水平，同比减少21.63 亿元，较21Q1 还要减少3.18亿元，主要是房地产不良生成有所放缓；信用卡不良生成104.86 亿元，为过去两年单季的最高值，同比增加17.18 亿元，经济下行滞后影响仍在演化。公司披露23Q1 信用成本1.04%，同比上升0.23pct，拨备计提相对充分，拨备覆盖率448.32%，拨备缓冲垫依然厚实。

    　　盈利预测与投资建议：预计23/24 年归母净利润增速为12.2%/15.3%，EPS 为5.9/6.9 元/股，BVPS 为37.1/42.2 元/股，当期A 股收盘价对应23/24 年PB 为0.9X/0.8X，对应23/24 年PE 为5.7X/4.9X。维持A 股合理价值56.12 元/股不变，对应23 年PB 约1.5X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为65.62 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济超预期下行，资产质量恶化。（2）消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务不及预期，拖累中收表现。