核心观点

    招行一季度营收、利润符合预期，资产质量稳中向好，基本面表现整体稳健。经济复苏主线下，居民端消费需求的复苏将推动净利息收入增长提速，扎实的客群增长下大财富管理收入弹性大。预计2023 年营收可实现5%左右的增长，零售贷款资产质量的好转和房地产风险的持续出清将持续增强市场信心，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。

    事件

    4 月26 日，招商银行披露2023 年一季报，实现营业收入906.36 亿元，同比减少1.5%；归母净利润388.39 亿元，同比增长7.8%。4Q22 不良率季度环比下降1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降2.5pct 至448.3%。

    简评

    1、中收拖累1Q23 营收小幅负增长，利润保持大个位数稳健增长。招行1Q23 营收同比小幅下降1.5%，其中净利息收入、其他非息收入分别同比增长1.7%、14.9%，而手续费净收入同比下降12.6%，是营收的主要拖累项。净利息收入方面，招行一季度信贷规模同比增长10%，持续稳定的规模较快增长对冲了一季度息差大幅下行的负面影响。非息收入方面，在资本市场波动下，受客户风险偏好降低、投资意愿减弱影响，招行1季度财富管理收入和托管业务收入均有所下降，拖累中收增速。

    而在招行强大的资产管理能力下，债券及基金投资收益回暖，其他非息收入同比高增。

    在较低信用成本下，1Q23 归母净利润增速保持7.8%的大个位数增长。ROE 维持高位稳定，1 季度年化ROE 为18.43%，同比小幅下降0.8pct，但较2022 年ROE 提升1.37pct。业绩归因来看，规模增长、拨备计提、有效所得税率下降和其他净收益分别正向贡献利润11.31%、9.6%、2.4%、1.4%。而息差收窄、手续费净收入及成本收入比上升分别负向贡献10.3%、3.9%和2.4%。

    展望后续，一季度经济复苏态势良好，预计二、三季度经济复苏步伐将明显加快，居民收入水平和投资意愿逐步好转，消费信贷需求的全面改善和居民理财投资情绪的回暖将分别利好招行净利息收入、手续费净收入的企稳回升，下半年营收弹性较大。在当前房地产风险有序化解，资产质量无虞的情况下，预计招行将保持15%中枢的利润增长以及持续跑赢行业的高ROE 水平，持续彰显行业龙头优异的盈利能力。

    2、受贷款重定价和存款成本上行影响，1Q23 息差继续收窄，后续有效信贷需求回暖下，息差有望在一季度低点后延续企稳态势。招行1Q23 净息差为2.29%，季度环比下降8bps，其中资产收益率季度环比下降2bps至3.86%，负债成本率季度环比上升6bps 至1.68%。存贷两端看，贷款收益率季度环比下降5bps 至4.41%，存款成本率季度环比上升4bps 至1.59%。

    资产端，结构持续优化，贷款利率下行幅度好于预期。在存量贷款重定价，新发贷款利率下行压力仍存的背景下，招行1Q23 贷款利率下降幅度明显好于预期。资产端收益率仅小幅下行2bps，主要仍是得益于结构上的持续优化。贷款结构上看，母行口径下，对公、零售贷款分别较年初增长8%、2.4%，增量占比分别为66%、30%，在零售信贷需求尚未完全复苏的情况下，招行继续适当加大对公贷款投放以缓解整体贷款利率下行，预计1Q23 对公贷款利率仍相对平稳，而零售贷款投放有所回暖，预计新发零售贷款利率收窄幅度有所下降，后续将随着居民收入端的改善逐步企稳。整体资产投放上看，招行在保持信贷投放高质量增长的同时继续加大债券投资的比例，持续“做大轻资本业务”以对冲贷款利率下行的负面影响。日均口径下，1Q23 招行贷款、债券投资增量占比分别达42%、50%，债券投资占总生息资产比重较年初提高1.1pct 至24.7%，而在招行较强的资产管理能力支撑下，债券投资收益率季度环比提高3bps 至3.27%。

    负债端，存款定期化趋势延续，存款成本小幅上行。资产市场震荡下，零售储蓄客户风险偏好仍较低，存款定期化趋势延续导致存款成本小幅上行。母行口径下，招行定期存款较年初增长11.2%，其中零售定期存款增量占比达72%。而活期存款规模较年初小幅下降1.6%，日均口径下，活期存款占比同比下降3.31pct 至60.1%。

    展望后续，预计净息差在一季度低点后逐步企稳。经济复苏带动有效信贷需求复苏下，新发贷款利率降幅有望持续收窄，资产结构的持续改善也将进一步稳定资产端收益率。负债端，当前存款活化程度仍有进一步提升空间，预计招行存款成本上行压力已见顶，后续负债端成本有望企稳。

    3、对公房地产不良生成趋缓，零售贷款资产质量全线好转，资产质量稳中向好趋势明显。

    1Q23 招行不良率0.95%，季度环比下降1bp，加回核销不良生成率（测算值）同比下降7bps 至64bps，资产质量持续稳中向好。拨备覆盖率季度环比下降2.5pct 至448.3%，风险抵补能力始终位于同业前列。从前瞻性指标上看，1Q23 逾期率较年初下降6bps 至1.23%，关注率较年初下降9bps 至1.12%，逾期90 天以上贷款/不良和逾期60 天以上贷款/不良分别为88.5%和76.9%，不良认证标准长期审慎严格。

    对公房地产不良生成持续放缓。1Q23 招行母行口径对公房地产不良率季度环比上升56bps 至4.55%，不良率上升幅度较4Q22 下降11bps，不良生成逐季放缓，同时对公房地产敞口持续压降，1Q23 表内对公房地产敞口季度环比下降0.03%至4632 亿元，其中债券投资及非标季度环比下降1.4%；表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降8.8%至2738 亿元。1Q23 招行对公房地产贷款季度环比小幅上升0.5%，自房地产政策托底意图明确后，部分股份行适当的增加了对公地产贷款的投放，也从侧面印证了当前对公房地产质量确有改善。

    零售贷款资产质量全线好转，预计疫情对零售资产质量的影响将逐步出清。母行口径下，招行1Q23 零售贷款不良率季度环比下降1bp 至0.89%，其中消费贷、信用卡、小微贷款不良率分别环比提升下降11bps、1bp、2bps 至0.97%、1.76%及0.62%，零售信贷的资产质量全面向好。前瞻性指标来看，母行口径零售贷款关注率季 度环比下降11bp 至1.31%、逾期率季度环比下降18bps 至1.32%。其中，信用卡的关注率及逾期率分别大幅下降25bps、44bps，消费贷的关注率及逾期率分别下降8bps、17bps。预计消费类贷款资产质量的显著好转与疫情影响消散后招行加大了催收催缴的力度有关，后续随着经济复苏带动居民收入水平的提高，招行将很快摆脱2022年疫情对零售贷款资产质量带来的一次性影响。

    4、大财富管理业务略有波动，但客户基础仍十分扎实，为财富管理收入的长期可持续增长提供保障。

    收入端，在当前资本市场投资风险偏好仍较低的情况下，招行大财富管理收入同比下降10%，占中收比重环比提升3pct 至55%。其中资产管理收入同比增长2.6%，而财富管理业务收入同比下降13.3%。其中代理理财、代理基金、代理信托及代理保险业务收入分别同比减少23.5%、11.8%、29.8%、7.2%。

    客户端，在庞大的零售客户存量基础上，招行仍能保持6.3%的较快增长，为财富管理收入的长期可持续增长提供保障。截至1Q23，招行零售客户1.87 亿户，同比增长6.3%，金葵花及以上客户433 万户，同比增长11.2%，私行客户13.86 万户，同比增长10.7%。AUM 方面，零售总AUM 达12.54 万亿，同比增长10.5%，其中，金葵花以上、私行客户AUM 分别同比增长10.1%、11.0%，基础客户户均AUM 1.28 万元，同比增长6.1%。预计随着经济复苏预期的逐步统一，后续居民投资意愿有望显著改善，持续增长的客群和AUM 规模将为招行财富管理收入提供较大的增长弹性。

    5、盈利预测与投资建议：招行1 季度营收、利润符合预期，资产质量稳中向好，基本面表现整体稳健。经济复苏主线下，居民端消费需求的复苏将推动净利息收入增长提速。扎实的客群基础保障下大财富管理收入弹性大，居民投资意愿的复苏将明显改善招行的中收。预计2023 年营收可实现5%左右的增长，同时零售贷款资产质量的好转和房地产风险的持续出清将持续增强市场信心，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。我们预计招商银行2023/2024/2025 营收同比增长4.7%/8.2%/9.6%，归母净利润同比增长15.0%/15.2%/15.4%，当前股价对应0.91 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    6、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。