事件：4 月26 日，招商银行发布23Q1 财报。23Q1 实现营收906.4 亿元，YoY-1.5%；归母净利润388.4 亿元，YoY+7.8%；不良率0.95%、拨备覆盖率448%。

    营收阶段性承压，归母净利润较稳。23Q1 营收同比小幅下行，主要受到息差收窄、财富中收不振拖累；资产质量向好，支撑拨备适度释放以反哺利润，23Q1信用减值损失同比-23.7%。

    营收分项来看，息差下行对净利息收入影响较大，23Q1 净利息收入同比+1.7%，增速较22 年-5.3pct。23Q1 中收同比-12.6%，22Q4 债市波动对居民投资意愿影响尚有余韵，财富管理、托管类中收均同比负增长。其他非息收入与22Q4 相比已实现较好恢复，23Q1 其他非息收入同比+14.9%，环比22Q4 单季+90.7%。

    对公靠前发力，信贷投放提速。规模方面，资产端，23Q1 总资产、贷款总额同比+11.6%、+10.0%，增速分别较22 年末+2.0pct、+1.4pct。把握复苏机遇，信贷投放开门红，23Q1 新增信贷投放2845 亿元，较去年同期多增964 亿元。结构上来看，对公信贷先行，增量信贷中对公（不含贴现）占比达62%。

    负债端，23Q1 存款同比+16.3%，结构上来看，存款定期化有所延续，23Q1 活期存款日均余额占比60.1%，较22 年-1.5pct。

    定价方面，23Q1 净息差2.29%，较22 年-11BP。负债端成本率一定程度由存款定期化推升。资产端则主要受一季度重定价、新发贷款定价有所下行影响，23Q1 贷款平均收益率较22 年-13BP 到4.41%，但预计后续零售信贷投放占比将逐渐提升，且重定价影响退去，定价压力有望逐渐减缓。

    财富管理建设有序推进。23Q1 零售AUM 同比+10.5%达到12.5 万亿元。

    零售客户数量同比+6.25%，其中金葵花及以上、私行客户数量分别同比+11.2%、+10.7%，反映客户账户集中度的向上提升。

    资产质量改善，风险抵补能力优。23Q1 不良率、关注率较22 年末-1BP、-9BP，资产质量整体向好。23Q1 拨备覆盖率448%，稳定于高位，高筑安全边际。涉房业务风险敞口整体稳定，但受部分高负债地产客户风险释放影响，23Q1对公房地产信贷不良率4.55%，较22 年末+56BP。

    投资建议：信贷灵活投放，资产质量向好

    一季度营收虽阶段性承压，但对公信贷靠前发力，支撑开门红信贷高增，奠定全年利息收入基本盘；定价压力有望逐渐减缓，息差降幅也随之有望收窄；涉房风险预计整体可控，资产质量指标向好；财富管理建设持续推进，随着经济复苏潜在向上动能较大。预计23-25 年EPS 分别为5.85、6.38、6.96 元，2023 年4月26 日收盘价对应0.9 倍23 年PB，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。