事件：招商银行披露2023 年一季报，1Q23 实现营收906 亿元，同比下降1.5%，实现归母净利润388 亿元，同比增长7.8%。1Q23 不良率季度环比下降1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降2.5pct 至448%。

    中收及息差同比下滑拖累营收表现，利润增长低于预期：1Q23 招商银行营收下滑1.5%（2022:4.1%），归母净利润同比增长7.8%（2022:15.1%），均低于我们前瞻中的预期（原预测分别1.8%和13.2%）。从驱动因子来看，① 中收同比明显收窄，显著拖累营收表现。

    1Q23 中收同比下滑12.6%，拖累营收增速3.9pct。② 高基数下息差同比收窄，以量补价支撑利息净收入增长。1Q23 利息净收入同比增长1.7%，其中息差同比收窄22bps，拖累增速营收5.2pct，规模增长支撑6.2pct。③ 非信贷减值损失同比少提，反哺利润增长。

    拨备支撑利润增速9.6pct，其中非信贷减值损失少提贡献18.4pct，贷款减值损失同比增长50%，拖累利润增速8.8pct。

    一季报关注点：① 贷款增长提速，零售非按揭业务呈现回暖迹象。1Q23 母行口径贷款增长提速1.3pct 至10.2%，单季贷款同比多增超800 亿，其中对公制造业、批零及基建类是主要支撑（合计贡献1Q23 新增贷款超5 成）；同时零售小微及消费贷合计同比多增近500 亿，好于预期，填补按揭下行影响。② 息差降幅扩大，资产表现好于负债。1Q23 息差2.29%，季度环比下降8bps。其中存款成本上升带动负债成本上升6bps，资产收益率环比仅下降2bps 好于预期，主要得益于贷款利率保持平稳以及适当增配金融投资优化资产结构。③ 零售不良稳步改善，但对公房地产不良有所暴露。1Q23 母行口径不良率持平0.95%，对公不良率环比持平，但其中房地产不良率环比延续上升1.23pct。零售端小微、消费、信用卡的不良率、关注率、逾期率均环比改善好于预期。④ 基客、金葵花、私行客户数、AUM 均平稳提升，受客户情绪影响，中收下滑明显。财富管理收入同比下滑13.3%带动中收同比下滑12.6%，市场情绪回暖有望支撑中收表现迎来改善。

    对公发力支撑贷款增长提速，零售消费及小微表现好于预期：1Q23 母行口径贷款同比增长10.2%（4Q22:8.9%），单季新增贷款2524 亿（占去年全年已超50%），同比多增822亿。其中对公新增1676 亿，贡献单季增量约2/3，同比多增914 亿，制造业、基建及平台、批零合计贡献新增对公超7 成。零售新增754 亿好于预期，同比多增近400 亿，其中小微、消费贷填补按揭下行影响，小微及消费贷合计新增939 亿，同比多增487 亿，按揭下降148 亿，同比多降245 亿。伴随居民消费回暖，看好小微及消费贷贡献继续提升。

    负债成本上行拖累息差环比下降8bps，资产表现优于负债：1Q23 净息差2.29%，同比收窄22bps，季度环比下行8bps。其中资产端定价平稳好于预期，仅季度环比下降2bps；负债端成本上升6bps 是息差主要拖累。从息差变化驱动因子来看，1）贷款利率环比下行但保持平稳（季度环比下降5bps 至4.41%），预计与零售积极投放以及招行中长期贷款重定价季度摆布相对均衡有关；同时适当增配利率表现更稳定的金融投资优化定价表现，结构因素正贡献息差变化4bps。2）存款成本上行拖累负债表现，1Q23 存款成本季度环比上升4bps，叠加结构上存款占比提升，存款利率及结构因素合计拖累息差变化5bps。

    资产质量整体保持平稳，零售各条线资产质量呈现环比改善趋势，但房地产存在部分尾部风险暴露：1Q23 母行口径不良率季度环比持平0.95%，其中：

    1）受益租赁及商务服务业、制造业等不良压降，对公整体不良率季度环比持平1.25%但对公房地产不良率季度环比上升1.23pct 至4.55%。而针对房地产领域风险管控，1Q23 招行承担风险的业务余额继续压降，较年初继续下降0.03%至4632 亿元（占总资产4.4%，较年初继续下降0.2pct）。同时不承担风险业务余额较年初下降达8.8%。此外房地产敞口中高信用评级客户占比近8 成。短期部分高负债客户风险进一步释放造成尾部风险暴露，但随着招行管控力度加大、国家支持政策推进落地，房地产资产质量有望保持平稳。

    2）零售不良率季度环比下降1bp 至0.89%，其中小微、消费贷、信用卡的不良率、关注率、逾期率均环比改善，整体好于预期。1Q23 小微、消费贷、信用卡不良率分别0.62%、0.97%、1.76%，较年初下降2bps/11bps/1bp。关注率分别0.34%、0.35%、3.16%，较年初分别下降6bps/7bps/25bps。逾期率分别0.66%、1.09%、3.11%，较年初分别下降7bps/17bps/44bps。

    基客、金葵花、私行客户数、AUM 均平稳提升，但资本市场低迷明显冲击中收表现：1）客户经营维度，各类客群稳步增长。基客、金葵花及以上、私行客户分别同比增长6.3%、11.2%、10.7%至1.87 亿户、433 万户和13.9 万户。2）管理规模维度，户均AUM 稳中有升。1Q23 招行AUM 达12.5 万亿，同比增长10.5%，其中金葵花及以上客户AUM突破10 万亿，同比增长10.1%至10.2 万亿，私行客户AUM 同比增长11%至3.9 万亿。

    基客、金葵花及以上、私行客户户均AUM 分别1.28 万元/235 万元/2804 万元（22 年末为1.25 万元/238 万元/2813 万元）。3）收入贡献维度，财富管理收入下滑拖累中收表现。1Q23 财富管理收入同比下滑13.3%，带动中收同比下滑12.6%，其中代理基金收入、代理理财、代理信托分别下滑11.8%、23.5%、29.8%，下阶段市场回暖有望支撑中收表现迎来改善。

    投资分析意见：维持买入评级，在经济稳步复苏进程中静待龙头回归。中收表现疲弱及息差同比收窄影响下，招行一季度营收表现低于此前预期，但也能关注到如资产定价表现、零售小微及消费投放、零售资产质量等积极因素，下阶段市场回暖，有望支撑营收表现底部改善。基于审慎考虑下调盈利增速预测，下调息差，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为10.2%、13.6%、14.1%（原为14.1%、15.1%、15.3%），当前股价对应23 年0.92 倍PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；息差持续承压；零售需求端改善明显低于预期。