净息差稳定，对公贷款收益率持平，小微贷款利率较高。22 年招行净息差为2.40%，较22Q1-Q3 略降1bp；22Q4 单季度净息差为2.37%，较22Q3 回升1bp。22 年对公贷款平均收益率3.85%，与22H1 持平，略高于21 年全年，我们认为招行注重对公贷款经济效益，并未盲目扩张。短期贷款平均收益率4.81%，高于中长期贷款收益率43bps，主要是因为短期贷款中利率较高的信用卡及小微贷款占比较高。新发放普惠型小微企业贷款平均利率5.15%，高于企业贷款平均利率。

    个人存款中活期存款占比仍在60%以上。个人贷款中，活期存款平均余额占比为64%，在存款定期化趋势下保持较高水平，有利于维持净息差优势。

    代理保险收入增长，部分抵消代理基金收入下滑的影响。其他非息收入稳健，受债市波动影响不大。22 年公司代理保险收入同比增51%，主要是因为客户保障需求上升。其他非息收入同比减少1.87%，降幅不大。公司22 年底零售客户1.84 亿户，较21 年同比增长6.36%，其中金葵花及以上客户较21 年同比增长12.84%。零售贷款公司以“朝朝宝” “朝朝盈2 号” 等低门槛产品为起点，牵引用户投资需求不断递进；关注客户理财体验，以稳健型理财产品为主，全年稳健型理财产品供应占比超过70%。

    把握制造业中长期投资、产业绿色低碳转型、基础设施建设、科技创新发展等市场机遇。绿色贷款余额较21 年末增34.69%；制造业贷款较21 年末增38.68%，其中中长期贷款增长54.81%；科技企业贷款较21 年末增44.86%。

    投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为6.23、7.08、7.93 元，归母净利润增速为15.11%、13.43%、11.85%，原2023-2024 年EPS 为6.06、6.88 元。将估值时点从原来的2022 年改至2023年，我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为41.06 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为1.10 倍（可比公司为0.44 倍），对应合理价值为40.93 元。考虑到DDM 模型更能反映公司长期价值，我们目标价为41.06 元（对应2023 年PE 6.59倍，同业公司对应PE 为4.00 倍），原目标价为35.63 元，我们维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。