事件概述

    　　招商银行发布2022 年报：实现营收3447.83 亿元（+4.08%，YoY），营业利润1651.56 亿元（+11.58%，YoY），归母净利润1380.12 亿元（+15.08%，YoY）。年末总资产101389.12 亿元（+9.62%，YoY；+4.45%，QoQ），存款75357.42 亿元（+18.73%，YoY；+6.29%，QoQ），贷款60514.59 亿元（+8.64%，YoY；+0.95%，QoQ）。2022 年净息差2.40%（-8bp，YoY）；不良贷款率0.96%（+1bp，QoQ），拨备覆盖率450.79%（-4.88pct，QoQ），拨贷比4.32%（-0.02pct，QoQ）；资本充足率17.77%（+0.60pct，QoQ）；ROE17.06%（+0.10pct，YoY）。派现1.738 元/股，披露分红率33.01%。

    　　分析判断：

    　　Q4 业绩增速稳中有升，零售AUM 稳步扩容

    　　招商银行2022 年全年实现营收和PPOP 增速分别为4.1%和3.9%，较前三季度均降低1.3pct，其中利息净收入同比+7%，环比微降0.6pct 基本稳健，主要是非息收入增速转负（手续费净收入和其他非息收入全年增速分别为-0.2%/-0.9%），或源于四季度债市回调影响投资资产表现。

    　　具体看招行中收和财富业务：手续费收入全年增幅+1%，其中主要是财富管理类收入同比负增14.3%，一方面代销基金收入同比下降46.4%降幅较大，代销理财增速降至5.6%也有所放缓，但另一方面代理保险收入同比+51.3%提供增量；同时，资管、银行卡、清结算等传统中收科目仍保持较为稳健的增速，增强了非息收入的韧性。结合公司业务数据来看，2022 年零售AUM 同比+12.7%突破12 万亿元水平，我们测算四季度小幅扩增1.4%，AUM/总资产年末为119.6% ，环比略降但高于2021 年水平。结构上：1） 零售客户数同环比分别+6.4%/+1.1%至1.84 亿户，其中私行客户数和AUM 环比分别+1.1%/+1.4%表现较为稳定，带动私行户均AUM 和零售整体户均AUM 规模均环比小幅回升；2）四季度AUM 增量的65%由金葵花以上客群贡献，较之前比例有所下降，大众客群比例提升；3）产品类型来看，零售AUM 增长主要由储蓄存款贡献，受理财市场波动影响，零售理财年增幅4.5%，占总AUM 的比例较中期降2.7pct 至25.9%。总体来说，招行财富业务虽然有市场的阶段性影响，但大财富战略仍在稳扎稳打持续推进。

    　　营收增速略降的情况下，四季度减值损失同比少计提，贡献全年归母净利润同比+15.1%，较前三季度提升0.9pct，Q2 以来逐季抬升。

    　　四季度存款高增，零售贷款投放仍有压力，息差表现稳健招商银行2022 年总资产、贷款、存款分别同比+9.6%/+8.6%/+16.7%，环比Q3 增幅分别为+4.45%/+1%/+6.3%，四季度存款表现亮眼带动扩表提速，主要增配了债券和同业资产，贷款投放相对放缓，或受宏观经济和有效需求修复较慢影响。

    　　贷款投向来看：1）全年对公贷款投放稳健同比+10.4%，其中地产类贷款余额减少6.4%，同时制造业贷款余额增速高达40%，母行口径下制造业贷款Q4 单季增幅14.5%，占总对公贷款的比例已经升至21.2%居各行业首位。2）零售贷款年增幅5.8%相对较弱，四季度规模环比还有小幅下降，全年按揭增量只有1%，信用卡贷款增幅5.3%，且下半年增幅较上半年有提速，我们预计伴随消费需求回暖，将促进今年零售业务修复，并且招行计划2023 年贷款增幅10%左右，整体较2022 年也有所提速。

    　　负债端，全年存款高增下，占总负债的比例提升1.3pct 至82.6%高位，其中居民存款增幅高达35.7%，主要得　　益于居民较强的储蓄意愿和招行自身的扎实的客群基础。虽然存款定期化趋势下，活期存款占比略有下降，但核心存款日均余额+17.1%，在总存款中占比也进一步提升。并且我们测算对公活期存款规模四季度环比+5.4%增幅显著，有助于对冲定期化趋势。

    　　招行2022 年净息差收录2.4%，同比降8BP，下半年息差趋稳，Q4 单季净息差环比Q3 回升1BP 至2.37%。细分科目来看，主要是择机增配的投资资产收益率环比+3BP、同业资产环比+45BP 拉动生息资产收益率上行。并且值得注意的是，四季度贷款收益率4.46%虽环比降2BP，但降幅较Q3 的7BP 进一步收窄，资产端定价有望伴随供需格局的改善逐步企稳。

    　　结构性风险影响资产质量指标波动，质量绝对水平平稳、风险抵补能力强公司资产质量指标略有波动，包括2022 年末不良率环比Q3 小幅上行1BP 至0.96%，同比升5BP，关注类贷款占比和逾期率分别上升7BP 和8BP，我们测算Q4 不良生成率0.72%同环比略提升。不良结构来看：1）对公贷款不良率环比降13BP，但地产领域的结构性风险仍在暴露中，母行口径对公房地产贷款不良率环比Q3 上升67BP 至3.99%，全年提升幅度2.6pct，但表内风险敞口环比继续收窄，承担信用风险的业务余额4633 亿元，Q4 下降104 亿元，对公房地产贷款占贷款总额的比例也降至5.8%，表外涉房类资产年降幅27%。2）主要是零售类贷款不良率小幅上行，包括按揭、信用卡、小微和消费贷不良率分别环比抬升6BP/10BP/4BP/13BP。但招行年末逾期90+/不良和逾期60+/不良分别环比Q3 降0.6pct 和2.6pct 至70.8%和80%，反映认定更加审慎。

    　　年末计提力度放缓下，拨备覆盖率环比Q3 降4.9pct 至450.8%，但绝对水平仍较高，相应的Q4 信用成本率收录0.74%环比再降0.01pct。

    　　投资建议

    　　总体来看，招行规模再上台阶、业绩增速稳中有升的同时，四季度业绩亮点关注：1）存款增长靓丽带动扩表提速；2）择机增配债券资产，贡献净息差环比回升，且贷款收益率基本企稳；3）财富业务关键经营指标稳步提升，包括客户数和AUM 规模稳健增长，私行拓客带动户均AUM 上行，虽然代销基金等收入受市场因素影响，但代销保险、资管、信用卡等多元化中收稳定非息表现；4）房地产和零售类贷款的结构性风险有暴露，但总体资产质量平稳，风险抵补能力强，信用成本压力小，保障业绩释放稳健。

    　　我们持续看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，结合公司2022 年年报表现，我们调整公司23-25 年营收4124/4695/- 亿元的预测至3693/4115/4624 亿元， 23-25 年归母净利润1609/1888/- 亿元的预测至1585/1827/2122 亿元， 对应增速为14.8%/15.3%/16.1% ； 23-25 年EPS 6.32/7.42/- 元的预测至6.22/7.18/8.35 元，对应2023 年3 月24 日34.43 元/股收盘价，PB 分别为0.93/0.82/0.73 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。