投资要点

    　　招商银行财富管理综合服务能力突出，资产质量受疫情影响有所承压。

    　　数据概览

    　　22A 归母净利润同比+15.1%，增速环比+0.9pc；营收同比+4.1%，增速环比-1.3pc；ROE 为17.06%，同比+10bp；ROA 为1.42%，同比+6bp。22 年末不良率0.96%，环比+1bp；关注率1.21%，环比+7bp；拨备覆盖率451%，环比-5pc。

    　　核心观点

    　　1. 单季息差有回升。22Q4 单季净息差环比Q3 回升1bp 至2.37%。①22Q4 单季生息资产收益率环比22Q3 提升2bp 至3.88%，主要受益于市场利率上行，投资及同业资产收益率上升；贷款定价仍处下行通道，收益率环比-2bp。②22Q4 单季计息负债成本率环比22Q3 提升1bp 至1.62%，存款、同业负债及债券付息率均有所上升，环比分别+1bp、+15bp、+1bp。

    　　2. 营收利润增速稳。22A 营收增速环比-1.3pc，主要受债市调整影响，其他非息收入增速环比-9.5pc。归母净利润增速环比+0.9pc，主要得益于拨备和费用的贡献，招行拨备储备较厚，减少了对金融投资及同业资产的新增计提。

    　　3. 财富管理韧性强。22A 财富管理收入同比-13.8%，增速环比-0.7pc；AUM 同比+12.7%，环比Q3 末-2.6pc。驱动因素来自保险，期缴保险量价起升，收入增速环比+3.5pc；拖累因素来自理财，收入增速环比-10.2pc；基金、信托收入增速环比基本持平。受债市波动、净值回撤影响，非保本理财规模Q4 单季-3000 亿元。

    　　在财富产品销售遇阻情况下，零售存款Q4 单季净增4000 亿元，全年净增8160亿元，创下历史新高，凸显招行财富管理综合优势。

    　　4. 资产质量有压力。①22 年末母公司口径对公不良、关注、逾期率分别环比Q3末-8bp、-11bp、-5bp，对公资产质量趋于改善。压力点集中在房地产，22 年末不良率环比+67bp 至3.99%，仍处风险暴露周期。②22 年末零售不良、关注、逾期率分别环比Q3 末+7bp、+16bp、+19bp，按揭、消费、小微、信用卡资产质量均不同程度承压。22 年末不良率环比Q3 末：消费+13bp，信用卡+10bp，按揭+6bp，小微+4bp；22 年末关注率环比Q3 末：信用卡+47bp，消费+7bp，按揭/小微+3bp；22 年末逾期率环比Q3 末：信用卡+44bp，消费+18bp，按揭+10bp，小微+9bp。信用卡及消费贷在疫情影响和经济下行中受损最为明显。

    　　展望2023 年，受贷款重定价及新发放贷款定价下行影响，Q1 净息差存在较大压力，但信贷投放好于去年同期，预计Q1 有望实现营收同比持平或微负，如居民信贷及财富管理需求修复符合预期，全年有望实现4%左右的营收增长。随着疫情影响消退，预计Q2 起不良压力有望缓解。

    　　盈利预测与估值

    　　预计招商银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长13.06%、13.30%、13.35%，对应BPS37.10、42.02、47.61 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.93 倍。

    　　目标价44.52 元/股，对应2023 年PB 1.20 倍，现价空间29%。

    　　风险提示

    　　宏观经济失速，不良大幅暴露。