核心观点

    　　招行2022 年利润稳定高增，资产端结构持续改善助力息差超预期企稳，对公房地产不良集中暴露下资产质量最艰难的时刻已经过去。展望2023 年，经济复苏主线下，地产需求侧恢复和居民消费需求的复苏都将利好营收，消费类零售贷款资产质量的好转和房地产风险的持续出清也将持续增强市场信心，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。

    　　事件

    　　3 月24 日，招商银行披露2022 年年报，全年实现营业收入3447.84 亿元，同比增长4.08%（9M21:5.3%）；归母净利润1380.12亿元，同比增长15.1%（9M21:14.2%）。4Q22 不良率季度环比上升1bp 至0.96%，拨备覆盖率季度环比下降4.9pct 至450.79%。

    　　简评

    　　1、利润增长再提速，ROE 持续高位稳定，招行稳健的盈利能力持续印证。招行2022 年营收同比增长4.1%，其中净利息收入同比增长7%提供了有力的支撑，净利息收入的增长主要由规模驱动，截至2022 年末，招行资产规模突破10 万亿元，居股份行同业首位，非息收入方面，受债市波动影响，净手续费收入和其他非息收入分别同比略降0.2%、2%，整体下降幅度显著小于同业。风险方面，尽管受疫情和房地产风险影响，招行贷款信用成本（年化）同比仅提高8bps 至0.78%，资产减值损失同比下降13.2%，是利润增速能够保持较快趋势的重要原因。

    　　在较低信用成本下，全年归母净利润增速15.1%，较9M22 提升0.87pct。ROE 维持高位稳定，2022 年ROE 为17.06%，同比提升0.1pct。业绩归因来看，规模增长、拨备少提、有效所得税率下降分别正向贡献利润11%、9.8%、3.3%。而息差收窄、成本收入比上升是利润的主要拖累项，分别负向贡献6.6%和2.3%展望2023 年，随着经济增长预期逐步修复，房地产风险有序化解，招行将继续保持15%左右的利润增长以及持续跑赢行业的高ROE 水平，持续彰显行业龙头优异的盈利能力。

    　　2、净息差季度环比超预期回升，2023 年有效信贷需求回暖下，息差有望在一季度低点后延续企稳态势。

    　　招行2022 年全年净息差为2.40%，同比下降8bps，其中资产收益率同比下降9bps 至3.89%，负债成本率同比小幅上升2bps 至1.61%。从季度数据来看，招行4Q22 净息差2.37%，季度环比提升1bp，其中资产端收益率环比提升2bps 至3.88%，负债成本率小幅提升1bp 至1.62%，在2022 年贷款利率持续下行，银行业资产荒蔓延的大背景下，招行通过自身强大的资产端配置能力推动息差企稳回升，实属不易。

    　　资产端，招行通过“优化贷款结构+灵活资产配置”双管齐下推动资产收益率企稳回升。一方面，招行在保持贷款规模平稳增长的同时，通过优化贷款结构稳住利率下行趋势。在疫情影响下零售信贷有效需求不足，零售贷款收益率较1H22 环比下降10bps 至5.44%，票据贴现收益率较1H22 环比继续大幅下降26bps 至2.09%，而对公贷款收益率则环比持平于3.85%。招行通过压降票据贴现并适当加大对公贷款投放以缓解利率下行，2022年末贷款日均规模较1H22 增加了1181.29 亿元，零售贷款、公司贷款增量占比分别为52%、32%。集团口径下，公司贷款、零售贷款规模分别较1H22 环比增长3.2%、2.3%，而票据贴现规模较1H22 压降5%，贷款结构的优化极大的对冲了利率下行的负面影响，招行4Q22 贷款利率季度环比仅小幅下行2bps 至4.46%（3Q22: -7bps）。

    　　另一方面，招行2022 年在资产端进行了灵活的配置调整，提高了部分投资类资产及债券比例，通过投资收益有效的抵御了部分利率下行带来的影响。2022 年招行投资证券及其他金融资产同比增长26.7%，日均口径下，招行2022 年债券投资占总生息资产比重较1H22 提高0.5pct 至27.1%，4Q22 在零售信贷需求减弱情况下，债券投资占生息资产增量占比已达62.3%。

    　　负债端，存款成本相对刚性，但存款活化趋势已经出现，预计后续负债成本有望持续保持稳定。2022 年受资本市场大幅波动影响，零售储蓄客户风险偏好大幅走低，企业资金活化程度不足，存款成本有所上行，招行2022 年存款成本同比11bps，较1H22 仍小幅上升3bps，其中对公活期存款成本较1H22 上升6bps，零售活期存款成本环比1H22 持平于0.37%。但同时，随着长期限存款重定价，招行存款结构上已出现活化的趋势，日均活期存款占比较1H22 小幅提升0.3pct 至61%，其中零售活期存款占比提升0.5pct 至19.7%，母行口径下，招行四季度存款规模季度环比大增6.3%，而活期存款增量占比高达93%，其中零售活期存款增量占比达64%。随着经济复苏下超额储蓄意愿的下降，预计存款活化程度仍有进一步提升空间，招行负债成本有望继续保持稳定。

    　　展望2023 年，在经济复苏预期推动下，零售信贷需求的复苏将利于招行信贷投放在规模稳定增长的同时推动息差降幅持续收窄。贷款投放量上，预计疫情影响消散、经济复苏推动居民收入水平改善将推动零售消费信贷需求复苏，有力支撑招行零售贷款逐步回暖，带动贷款总额保持平稳适度增长。价格上，受贷款重定价影响，招行贷款收益率将受到一定冲击，但通过充分的前期准备、灵活的资产配置与负债成本管控，招行有望抵御部分贷款利率的下行压力，支撑净息差在一季度低点后逐步企稳，2023 年净息差降幅整体收窄。

    　　3、资产质量最艰难的时刻已经过去，期待在经济复苏和地产风险出清推动下的持续改善。

    　　2022 年末，招行不良率0.96%，季度环比小幅提升1bp，同比提升5bps，加回核销不良生成率（测算值）同比上升20bps 至64bps，在2022 年房地产风险大规模暴露及疫情反复影响零售贷款资产质量的背景下，招行持续稳健的不良率水平展现了强劲的风险防控能力。4Q22 拨备覆盖率季度环比下降5pct 至450.8%，拨备覆盖率小幅下降，但仍保持高位，风险抵补能力始终位于同业前列。从前瞻性指标上看，受疫情因素影响，招行2022年末逾期率较1H22 上升13bps 至1.29%，关注率较1H22 上升20bps 至1.21%，逾期90 天以上贷款/不良和逾期60 天以上贷款/不良分别为70.8%和80%，不良认证标准长期审慎严格。

    　　对公房地产不良集中暴露，房地产敞口持续全面压降，预计对公贷款不良生成已见顶。4Q22 招行母行口径对公房地产不良率季度环比上升67bps 至3.99%，但母行口径下公司贷款的关注率和逾期率分别季度环比下降　　15bps 和10bps，预计本次招行将房地产不良集中暴露后对公贷款不良生成趋势已见顶，后续将随着地产“保主体”政策的逐步落地对公房地产贷款质量将逐步好转。此外，招行对公房地产敞口持续全面压降，4Q22 表内对公房地产敞口季度环比下降2.2%至4633 亿元，其中贷款季度环比下降3.8%至3337 亿元，债券投资及非标季度同比下降17%至1296 亿元，表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降4.4%、同比下降27%至3004 亿元。

    　　零售贷款资产质量受四季度疫情影响有所波动，预计后续受益于经济复苏预期和居民收入改善将持续好转。

    　　招行集团口径下2022 年零售贷款不良率为0.89%，较1H22 提升8bps。从母行口径指标来看，招行2022 年母行口径下零售贷款不良率季度环比提升7bps 至0.9%，其中消费贷、信用卡、按揭贷款不良率分别环比提升13bps、10bps、6bps 至1.08%、1.77%及0.35%，从季度趋势上看，招行各类零售贷款的资产质量前三季度基本保持平稳，不良率的提升主要是受到四季度疫情大规模爆发影响居民还款能力和还款意愿导致的。前瞻性指标来看，母行口径零售贷款关注率季度环比提高16bp 至1.42%、逾期率季度环比提高19bps 至1.5%。其中，信用卡的关注率及逾期率提升幅度较大，分别季度环比提高47bps、44bps 至3.41%和3.55%，小微、按揭、消费贷指标也分别出现不同程度的小幅提升。

    　　展望2023 年，预计招行资产质量将随着经济复苏和地产风险的出清呈现稳中向好的趋势。一方面，政策端房地产风险化解利好频出，对优质房企“保主体”的托底目标明确，且招行本身对公房地产贷款客户和区域结构保持良好，高信用评级客户贷款余额占比近八成，85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。

    　　预计在此次房地产不良的集中暴露后招行的对公房地产不良生成已见顶。另一方面，随着疫情影响消散，在经济复苏主线下，居民收入水平逐步好转，预计招行信用卡、消费贷类的零售贷款不良将有望在23 年二三季度陆续出清，推动整体资产质量持续改善。

    　　4、AUM 规模突破12 万亿、客户数稳步增长，大财富管理业务韧性十足、领先优势显著。

    　　收入端，在下半年债市波动影响下银行业非息收入普遍大幅下行，招行非息收入和中收仅分别下降0.6%、0.2%，其中大财富管理收入同比小幅下降6%，下降幅度好于同业，财富管理业务的领先优势显著体现。2022年大财富管理业务共实现收入492 亿元，占中收比重52%，其中资产管理、财富管理和托管分别贡献125 亿、309 亿和58 亿收入，同比分别变动14.7%、-14.3%和6.6%。财富管理业务中，代销基金、信托手续费收入的大幅下降形成较大拖累，但代销理财、保险的收入表现依然强劲，2022 年代销保险收入同比高增51.3%，较2021年增速继续提高8.5pct，代销理财收入同比增长5.6%，一定程度上对冲掉基金及信托收入的负向影响。

    　　客户端，在庞大的零售客户存量基础上，招行仍能保持6%的较快增长，是财富管理业务的强大基础和核心竞争力。截至2022 年末，招行零售客户1.84 亿户，同比增长6.4%，金葵花及以上客户414.3 万户，同比增长12.8%，私行客户13.5 万户，同比增长10.4%。

    　　AUM 方面，AUM 规模突破12 万亿大关，零售总AUM 达12.12 万亿，同比增长12.7%，各级客户AUM均保持12%左右的高速增长，是招行大财富管理收入常青的基本保障。其中，金葵花以上、私行客户AUM 均同比增长11.7%，基础客户户均AUM1.25 万元，同比增长10.5%。

    　　5、盈利预测与投资建议：招行2022 年业绩增长整体稳健，资产端结构的持续改善助力息差超预期企稳，对公房地产不良集中暴露下资产质量最艰难的时刻已经过去。展望2023 年，经济复苏主线下，地产需求侧的恢复和居民端收入水平、消费需求的复苏都将利好营收表现，消费类零售贷款资产质量的好转和房地产风险的持续出清也将持续增强市场信心，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。我们预计招商银行2023/2024/2025 营收同比增长4.7%/8.2%/9.6%，归母净利润同比增长15.0%/15.2%/15.4%，当前股价对应0.93 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    　　6、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。