事项：
招商银行发布2022 年年报，2022 年全年实现营业收入3448 亿元，同比增长4.08%，实现归母净利润1380 亿元，同比增长15.1%。ROE17.1%，同比上升0.1pct。2022 年末总资产10.1 万亿元，较年初增长9.60%，其中贷款较年初增长8.64%；存款较年初增长18.7%。2022 年公司利润分配预案为：每股现金分红1.738元，分红率33.0%。
平安观点：
营收增速持续放缓，代销保险收入增长强劲。招行2022 年全年营收增速放缓，同比增长4.08%（vs +5.34%，22Q1-3），我们认为主要是受到投资收益下滑拖累，22 年投资收益同比下降6.01%（vs -1.19%，22Q1-3），债市回调影响较大。净利息收入受息差下行影响明显，同比增长7.02%（vs +7.63%，22Q1-3），中收收入维持低迷，全年同比下降0.18%（vs +0.02%，22Q1-3），财富管理收入全年同比下降14.3%，增速环比下降1.18pct。从分项来看，市场震荡引起的代销基金收入萎缩，代销基金收入全年同比下降46.4%（vs -46.9%，22Q1-3），但客户保障需求上升带来代理保险收入同比增长51.3%（vs +47.8%，22Q1-3）。整体营收承压的情况下，22 年全年归母净利润同比增长15.1%（vs +14.2%，22Q1-3），拨备计提放缓对利润弹性增加。
单季息差环比抬升，资负稳步扩张。招商银行2022 年全年净息差同比缩窄8BP 至2.40%（vs +2.41%，2022Q3），四季度单季度净息差2.37%，环比上升1BP，下降趋势有所改善。四季度生息资产收益率环比上升2BP 至3.88%，主要是来源于投资端及同业存款收益率上升。从贷款层面来看，下滑趋势明显，四季度收益率环比缩窄2BP 至4.46%，主要是源于收益率较高的个人住房贷款以及信用卡贷款新增占比较低，叠加融资需求低及LPR 利率下降，贷款端定价水平受到影响较大，全年按揭贷款和信用卡贷款占比分别同比下降1.7%/0.5%。计息负债成本环比上升1BP 至1.61%，其中存款成本率环比上升1BP 至1.52%，主要是来源于定期存款占比提升，全年定期存款同比增长30.6%，活期存款同比增长12.7%。展望2023 年，重定价引起的一季度净息差下行压力存在，后续伴随着经济修复，息差表现有望逐渐改善。从资负规模来看，22 年资产规模同比增长9.60%，增速环比提升0.75%，四季度扩表提速。存贷款规模分别环比增长6.3%/1.0%，四季度存款端主要是来源于居民储蓄意愿增强以及四季度理财存款化趋势。
零售资产质量压力加大，风险可控拨备无虞。招行22 年末不良率0.96%（vs 0.95%，22Q3），环比抬升1BP，不良生成率较三季度环比上涨2BP 至1.15%，我们认为主要是受到零售端信用卡贷款和部分高负债地产客户持续风险暴露有关，信用卡贷款不良率环比三季度上升10BP 至1.77%，房地产贷款不良率环比三季度上升67BP 至3.99%。前瞻性指标有所下滑，22 年末关注率1.21%，环比抬升7BP，其中对公贷款关注率1.03%（vs 1.18%，22Q3），零售贷款关注率1.42%（vs 1.26%，22Q3），零售端资产质量压力加大。我们认为零售风险抬升对资产质量产生了扰动，但考虑到稳增长政策发力对于经济的支撑，且资产质量绝对水平处于低位，风险整体可控。在拨备计提方面，22 年拨备覆盖率451%，拨贷比4.32%，较22Q3 分别下降4.88pct/2BP，拨备水平的下滑释放了一定的利润空间，但绝对水平仍保持同业领先，风险抵补能力优秀。
投资建议：短期承压不改业务韧性，零售复苏支撑业绩增长。22 年以来，公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到公司收入端的韧性和充裕的拨备覆盖水平并结合2022 年年报披露情况，我们下调公司23 及24 年盈利预测，并新增25 年盈利预测，预计公司23-25 年EPS 分别为6.15/6.91/7.69 元（原23/24 预测值分别为6.63/7.64 元），对应盈利增速分别为12.3%/12.4%/11.3%（原23/24 预测值分别为18.1%/15.2%）。目前招行股价对应23-25 年PB 分别为0.95x/0.84x/0.75x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。