招商银行2022 年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，资产负债结构、收入结构、零售业务占比等关键经营指标持续优秀。目前公司估值显著低于合理估值中枢区间下限位置，仍有显著修复空间，维持“买入”评级。
事项：招商银行发布2022 年年报，全年实现营业收入3,447.83 亿元，归母净利润1,380.12 亿元，同比分别+4.08%/+15.08%；不良贷款率同比增加0.05pct至0.96%。
盈利增速回暖，营业支出优化。招商银行2022 年营业收入同比+4.08%（前三季度同比+5.34%），归母净利润同比+15.08%（前三季度同比+14.21%），全年盈利增速继续保持逐季稳增趋势。拆解来看：1）收入端，全年净利息收入/非利息收入分别同比+7.02%/-0.62%（前三季度分别同比+7.63%/+1.92%），其中净息端除市场定价下行影响外，付息成本一定程度受到超额储蓄和存款定期化拖累；非息端受到金融市场波动对财富管理、资产管理和投资业务的共同影响。
2）支出端，全年成本收入比下降0.24pct 至32.88%，连续两年下降，成本管理效能持续提升。3）拨备端，年末拨备覆盖率450.79%（三季度末455.67%），维持高位基础上小幅下降反哺利润。
资负扩张稳健，存款增长亮眼。1）负债端：存款增长亮眼，结构维持较优水平。
年末公司总负债同比+9.56%，其中存款余额较三季度末环比高增6.29%，同比亦高增18.73%，体现公司零售客群基础和综合财富管理优势明显，全年活期存款日均余额占比62.18%，同比-2.8pcts，但仍维持较优水平。2）资产端：债券投资增配明显，年末公司总资产突破10 万亿元，同比+9.62%，尽管贷款增长有所放缓，但公司抓住市场机会增配债券，年末债券投资余额较上年末增长30.09%，占本公司总资产的23.47%，较上年末+3.75pcts。3）息差2022Q4 企稳，展望2023Q1 仍将承压：全年公司净息差同比-8bps，但四季度环比+1bp，预计2023 年一季度重定价效应和市场低定价背景下，息差仍将继续承压，公司将通过继续优化资产负债结构、加强定价管理保持行业内较优的净利息收益率水平。
财富业务结构调整，整体非息业务多元有韧性。1）财富业务结构调整：全年财富管理手续费及佣金收入309.03 亿元，同比-14.28%，主要是因为代理基金（同比-46.41%）和信托（同比-47.24%）收入下降，公司延续业务调整趋势，深化资产配置，加大了保障类保险产品供应，代理保险收入同比+51.26%，体现了综合财富管理的优势。2）投资业务收入回落：全年公司“投资收益+公允价值变动损益”实现收入178.63 亿元，同比-18.60%，主要受金融市场剧烈波动影响。
3）整体非息业务多元有韧性：虽然多重压力下大财富管理收入同比-6.10%，但总非利息净收入同比仅-0.18%，整体保持平稳，其中资产管理、托管、银行卡、结算与清算等非息收入均实现稳步增长。
资产质量保持平稳，房地产风险管控持续加强。1）资产质量平稳：年末不良贷款率0.96%，较三季度末+0.01pct，较上年末+0.05pct，主要受部分房地产客户风险暴露及局部地区疫情对零售贷款影响。2）风险抵补能力充足：年末公司拨备覆盖率为450.79%，较三季度末下降4.88pcts，较上年末下降33.08pcts，公司积极响应监管鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，但仍保持行业相对高位，风险抵补能力充足。3）房地产风险管控持续加强：年末公司承担/不承担信用风险的业务余额合计分别4,633.34/3,003.55 亿元，较上年末分别 下降9.41%/27.11%，整体规模延续压降趋势。年末房地产业不良贷款率3.99%，较上年末上升2.60pcts，公司针对房地产风险审慎管理，充分暴露风险。
“质量、效益、规模”动态均衡，大财富管理持续拓展。1）坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展：年末公司总资产规模迈上10 万亿新台阶，AUM 规模破12 万亿元，高基数背景下公司坚持追求量的合理增长和质的有效提升，零售业务、活期存款、非息收入等关键经营指标持续优秀。2）财富业务基础持续夯实：
总AUM、金葵花及以上客户AUM 余额较上年末增幅分别12.68%/11.66%，财富产品持仓客户、金葵花客户、私行客户数同步保持较快增长。3）“飞轮效应”成效显著：行内各条线、集团内各关联公司业务融合、引流拓客，在客群、账户、资产等方面互相赋能，全年贡献代发企业15.50 万户，重点企业私行服务覆盖率达33.55%，资管、托管规模稳步提升。
风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。
投资建议：高质量发展，高投资价值。招商银行2022 年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，资产负债结构、收入结构、零售业务占比等关键经营指标持续优秀。考虑今年以来市场定价环境仍承压，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至5.96 元/6.86 元（原预测6.12 元/7.08 元），新增2025 年EPS 预测为7.89 元，当前A 股股价对应2023 年0.93x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值1.30xPB，对应目标价48.2 元，维持“买入”评级。