核心观点

    招行2022 年业绩表现整体稳健，利润增长进一步提速至15%以上，资负结构的持续改善将有力减缓息差下行趋势，资产质量稳定，拨备计提扎实，房地产风险的不断化解将持续增强市场信心。作为优质股份行龙头，在经历了2022 年地产风险导致的下跌后，估值有显著修复需求，随着地产风险的实质性化解，预计招行修复超跌估值的第一波行情确定性强。

    事件

    1 月13 日，招商银行披露2022 年业绩快报，全年实现营业收入3447.84 亿元，同比增长4.08%（9M21:5.34%）；归母净利润1380.12 亿元，同比增长15.08%（9M21:14.21%），业绩符合我们预期。4Q22 不良率季度环比上升1bp 至0.96%，拨备覆盖率季度环比下降4.9pct 至450.79%，资产质量符合预期。

    简评

    1、利润增长在稳定高增趋势上再提速，招行稳健的盈利能力得到持续印证。招行2022 年全年营收3447.84 亿元，同比增长4.08%，营收在高基数的基础上保持稳增长，其中净利息收入同比增长7%提供了有力支撑。归母净利润增速继续提速，全年归母净利润增速15.08%，较9M22 提升0.87pct。ROE 维持高位稳定，2022 年ROE 为17.06%，同比提升0.1pct。在2022 年疫情频发经济下行压力较大、房地产风险集中暴露、资产市场剧烈波动多重负面因素影响下，招商银行仍能保持4%的营收稳增长和15%以上的利润增长中枢，充分体现了其稳健经营、跨越周期的高盈利能力。展望2023 年，经济增长预期逐步修复，房地产风险有序化解，招行保持15%左右的利润增长中枢以及持续跑赢行业的高ROE 水平确定性强，持续彰显行业龙头优异的盈利能力。

    2、资负结构持续优化，料净息差有望延续企稳趋势。招行2022 年总资产同比增长9.6%，其中贷款总额同比增长8.6%，有力的支撑了净利息收入的较快增长；负债端存款同比高增18.7%，负债结构继续优化。在LPR 多次调降，为实体经济减费让利的情况下，招行主动管理，通过资负结构优化有力的对冲了利率下行。

    资产端，招行在2022 年进行了灵活的资产配置，保障贷款投放稳定高增的基础上提高了部分投资类资产及债券比例，通过投资收益有效的抵御了部分利率下行带来的影响。负债端，2022 年存款实现同比显著高增，负债结构将进一步优化，叠加存款挂牌利率下调，招行负债成本有望继续保持稳定。预计4Q22 净息差下降趋势有望继续缩窄，保持企稳态势。

    展望2023 年，预计招行贷款投放将继续“以量补价”，同时息差下行趋势持续放缓，净利息收入稳定增长有保障。贷款投放量上，招行信贷投放以零售贷款为主，预计疫情影响消散将推动零售消费信贷需求复苏，有力支撑招行零售贷款逐步回暖，带动贷款总额保持平稳适度增长。价格上，受贷款重定价影响，招行贷款收益率将受到一定冲击，但通过充分的前期准备、灵活的资产配置与负债成本管控，招行有望抵御减缓部分贷款利率下行压力，支撑息差下行趋势持续缩窄。

    3、资本市场波动下非息收入仍韧性十足。2022 年招行非息收入1265.5 亿元，同比微降0.6%，主要原因在于2021 年非息收入基数已经处于较高水平，且2022 年资本市场波动下基金等理财产品收入压力较大，其中四季度债券市场的大幅回撤可能对招行的资管产品理财收入及投资收益产生一定影响，对全年非息收入产生一定拖累。非息收入占比略有下降1.7pct 至36.7%，仍保持行业领先水平，在资本市场剧烈波动的背景下招行仍能保持相对稳定的非息收入，足见其强劲的大财富管理实力。展望后续，招行大财富管理的行业领先优势依旧突出，在市场信心逐步恢复下大财富管理收入将迎来反弹，保持对营收持续显著的积极贡献。

    4、房地产风险逐步化解，招行资产质量持续稳健。4Q22 招行不良率0.96%，季度环比微升1bp，同比上升5bps，不良率水平仍保持相对低位且上升幅度持续放缓，在2022 年房地产风险大规模暴露的背景下，招行较为稳健的不良率水平体现了强劲的风险防控能力，预计后续随着招行房地产风险逐步出清，目前不良生成额绝对值的好转趋势将延续，推动不良水平保持优异。拨备覆盖率继续保持高位，4Q22 拨备覆盖率为450.8%，季度环比下降4.9pct，同比下降33.1pct。招行始终保持稳健审慎的拨备计提政策，拨备家底丰厚，目前根据客观风险变化调整相应贷款的拨备计提，既符合前期政策端对大型银行有序降低拨备覆盖率的引导，同时也保障自身拨备水平仍处于行业前列。

    政策端房地产风险化解利好频出，对优质房企“保主体”的托底目标明确，预计招行对公房地产不良生成仍将继续保持环比改善趋势。2022 年下半年来，房地产托底政策“三箭齐发”，央行对于“金融十六条”的反复强调证明了政策端防范系统性风险的目标十分明确。近期主要银行信贷工作座谈会再次明确要有效防范化解优质头部房企风险，引导优质房企资产负债表回归安全区间，如龙湖、碧桂园等头部房企均已确定实现资产负债表改善计划。房企系统性风险的持续化解有利于招行对公房地产资产质量的持续改善，进而扭转市场预期。

    5、盈利预测与投资建议：招行2022 年业绩表现整体稳健，利润增长在保持双位数增速的基础上进一步提速，资负结构的持续改善将有力减缓息差下行趋势，2023 年地产需求侧政策刺激下的销售恢复和防疫政策优化后的消费需求恢复均将利好营收表现，资产质量稳定，拨备计提扎实，房地产风险的不断化解将持续增强市场信心。招行作为优质股份行龙头，在经历了2022 年地产风险导致的下跌后，当前估值不能完全反应实际价值，估值有显著修复需求，随着地产风险的实质性化解，预计招行修复超跌估值的第一波行情确定性强。我们预计招商银行2023/2024 营收同比增长5.8%/9.2%，归母净利润同比增长15.9%/15.2%，当前股价对应1.21 倍22 年PB，1.07 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    6、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持 较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。