投资要点

    招商银行2022Q1-3 息差和营收韧性好于预期，资产质量需继续观察。

    数据概览

    22Q1-3 归母净利润同比+14.2%，增速环比22H1 提升0.7pc；营收同比+5.3%，增速环比-0.8pc；ROE（年化）18.22%，同比+11bp；ROA（年化）1.50%，同比+6bp；22Q3 末不良率0.95%，环比持平；拨备覆盖率环比+1.6pc 至455.7%。

    主要观点

    1、营收韧性好于预期。22Q1-3 归母净利润同比+14.2%，增速环比22H1 提升0.7pc；营收同比+5.3%，增速环比下降0.8pc。主要驱动因素为信用成本下降，拖累因素包括规模、息差及费用因素。非息贡献基本持平。

    具体来看：①信用成本下降。22Q1-3 信用减值损失同比-11%，对净利润的正贡献从上半年的3.7%提升至6.8%。信用成本节约主要来自非信贷减值准备的大幅下降，而贷款减值同比+203%，需关注后续信用成本走势。②规模增长放缓。

    22Q1-3 生息资产规模+10.7%，环比22H1 放缓0.4pc，主要受到有效需求不足、贷款投放放缓影响。③息差韧性较强。22Q3 单季净息差（日均口径）环比Q2 下降1bp 至2.36%，好于预期，主要是生息资产收益率有所企稳。22Q1-3 累计净息差（日均口径）环比22H1 下行3bp 至2.41%，对营收的负贡献从-2.7%扩大至-3.1%。④费用支出上升。22Q1-3 招商银行成本收入比环比22H1 上升1.8pc 至29.6%，对净利润的负贡献从-0.3%扩大至-1.2%。

    展望全年，预计招商银行可保持当前的营收和利润增速。主要受益于存款挂牌利率调整，净息差下行幅度有望收敛；拨备储备充足，能够支持当前利润增速。

    2、贷款投放动能不足。表现为：①企业贷款负增长。22Q3 末企业贷款余额环比22H1 末下降0.4%，是自2020Q4 开始的8 个季度里，招商银行 首次出现企业贷款负增长。②按揭需求未恢复。2022Q1、Q2、Q3 按揭贷款单季度增速分别为0.7%、0.3%、0.4%，系有统计数据以来最低水平。资产投放动能不足，需持续观察新增业务方向，以及未来如何对价格与投放做适当平衡。

    3、财富管理韧性较强。22Q3 末AUM 仍保持同比15%+的高增长，AUM 单季度环比增长2.1%，符合市场大势。财富管理收入同比-13.1%，较22H1 进一步下行5pc。背后因素：①资本市场继续承压、高风险信托产品持续压降等，导致非存款AUM 增速继续放缓，高费率产品对财富管理收入的贡献度下降。值得关注的是，招行 Q3 单季度代理基金、理财的收入均已经止跌回升。②居民风险偏好下降，存款和理财稳定增长，对低风险类型产品增长形成支撑作用。

    4、风险指标仍有压力。22Q3 末不良率环比22H1 末持平，关注率、逾期率、拨备覆盖率均不同程度走弱。压力主要来自地产领域。22Q3 末对公房地产贷款不良率环比上升37bp 至3.32%；个人按揭贷款不良+关注率环比上升11bp 至1.01%，均处上升区间。地产风险继续暴露，资产质量需继续观察。

    盈利预测与估值

    预计招商银行2022-2024 年归母净利润同比增长14.57%/14.59%/9.88%，对应BPS32.92/37.32/42.08 元股。现价对应PB 估值 0.83/0.73/0.65 倍。目标价37.32 元/股（分红调整后），对应2022 年PB 1.13 倍，现价空间37%。

    风险提示

    宏观经济失速，不良大幅暴露。