事件概述

    　　招商银行发布2022 年三季报：2022Q1-3 实现营收2648.33 亿元（+5.34%，YoY），营业利润1293.75 亿元（+10.97%，YoY），归母净利润1069.22 亿元（+14.21%，YoY）；三季度末总资产9.71 万亿元（+8.86%，YoY；-0.18%，QoQ），存款7.09 万亿元（+17.93%，YoY；+0.75%，QoQ），贷款5.99 万亿元（+8.97%，YoY；+1.05%，QoQ）。净息差2.41%（-7bp，YoY）；不良贷款率0.95%（+0bp，QoQ），拨备覆盖率455.67%（+1.61pct，QoQ），拨贷比4.34%（+0.02pct，QoQ）；资本充足率17.17%（+0.37pct，QoQ）；年化ROE18.22%（+0.11pct，YoY）。

    　　分析判断：

    　　财富收入降幅走阔拖累营收，其他减值回冲保障业绩平稳增长招商银行前三季度累计实现营收和PPOP 分别同比+5.3%/+3.9%，较上半年分别降低0.8pct/2.0pct，一方面息差同比延续收窄下，利息净收入增速小幅回落0.78pct；另一方面前三季度累计手续费净收入基本持平上年同期，增速较上半年回落2.2pct，Q3 单季负增4.8%，主要是资本市场波动、产品策略调整等影响财富管理收入累计同比-13.1%，缺口较上半年拉大，Q3 单季同比-25%。其中代理基金同比负增46.9%缩量近半，压降融资类信托下、代理信托收入同比-47.9%，代理保险和理财收入分别同比+47.8%/+15.9%，但增速也较前期有所放缓。

    　　财富类中收波动的同时，银行卡、清结算、资管、托管业务手续费分别实现+6.5%/+8.9%/+22.3%/+6.6%的同比增速，对中收形成支撑，但增速也较上半年回落。从业务指标来看，9 月零售客户数和AUM 分别环比Q2 再增2.2%和2.1%至1.82 亿户和11.96 万亿元，AUM/总资产较中期延续提升2.7pct 至123.2%。单季新增2400 亿元AUM 中，从产品类型看，800 亿元来自理财，比例较此前有所提升；从客群看，78%来自金葵花客户，但金葵花和私行客户AUM 同比增速均延续降低至14.4%和14.6%。

    　　营收端承压下，前三季度减值损失同比-9.9%，较上半年-1%压降更多，反哺利润增速同比+14.2%，较22H1 提升0.7pct，季度业绩增长平稳。减值少提主要是非信贷类减值有所回拨，因前期计提充分以及买入返售业务规模降低、同业风险降低；受地产等领域风险影响，贷款减值计提规模大幅提升，前三季度累计计提340 亿元，同比+203%，相应的年化信用成本率0.81%，同比上升0.32pct，但环比上半年降低0.2pct。

    　　Q3 资产扩表和信贷投放趋缓，零售贷款边际修复助力稳息差三季度公司规模增长趋缓，总资产、贷款分别同比+8.9%/+9.0%，环比中期降低0.6pct/1.4pct；压降同业资产调结构下、总资产环比减少0.2%，而贷款季度环比+1.1%，Q3 单季净增626 亿元仅为上年同期的53%。但从日均余额来看，Q3 单季总资产和贷款日均规模同比分别+10.9%/+9.8%，今年以来逐季提升。

    　　贷款投向来看，Q3 对公和零售贷款分别同比+9.2%/+7.3%，增速较中期再降0.8pct/0.5pct，时点值上对公贷款环比年中负增0.7%，企业有效融资需求偏弱，票据增量也明显下降，所以三季度增量主要来自零售贷款，零售投放边际改善。具体从母行口径看对公和零售贷款结构：1）对公方面，Q3 贷款增量集中在制造业，规模较中期降低的行业包括建筑、租赁商务、房地产、批零等，主要受房地产风险暴露和疫情冲击影响消费。2）三季度零售贷款新增714 亿元低于上年同期，其中按揭投放进度仍偏慢、环比+0.4%，信用卡和消费贷虽同比少增，但从环比增幅来看边际有所修复。

    　　负债端，得益于居民储蓄意愿的提升，三季度存款同比，+较17.Q92% 进一步提升0.2pct，带动负债端存款占比较中期提升1.1pct 至81.3%，日均余额口径占比升至83.5%。新增存款主要来自对公和零售定期存款，存款　　定期化率较中期上行2.1pct 至38.9%。

    　　前三季度累计净息差为2.41%，基数抬高下同比降7BP，较上半年降幅略走阔，但Q3 单季净息差收录2.36%，环比仅降低1BP，降幅较Q2 明显收窄。一方面得益于贷款结构的调整，Q3 贷款收益率降幅较Q2 放缓，另一方面存款挂牌利率下调背景下，存款付息率抬升的幅度也有所收窄，叠加资负两端调结构，息差相对企稳。

    　　质量表观指标波动但生成情况改善，拨备率环比止跌回升招商银行三季度不良率0.95%，环比持平中期，其中母行口径的零售不良率持平中期，对公则增加3BP，主要是房地产行业不良率环比+37BP 至3.32%，但公司披露地产不良生成逐季下降，地产领域表内外风险敞口也在加速压降。先行指标看，关注类贷款和逾期贷款均上行，三季度占比分别为1.14%、1.21%，环比+13BP、+5BP，对公和零售端均上行。但Q1-3 母行口径不良生成率1.13%持平上半年，且其中零售贷款三季度不良生成规模已经较Q2 有所降低。三季度拨备覆盖率收录455.67%，环比中期提升1.6pct，今年连续两个季度下行后环比回升。

    　　投资建议

    　　总体来看，在实体融资需求修复偏弱、地产领域风险、资本市场波动等因素影响下，招行三季度面临一定压力，包括扩表增速放缓、财富业务收入缩减、存款定期化、资产质量指标波动等，但同时三季度也有边际改善的方面，包括：1）零售贷款投放修复明显，是三季度主要贷款增量来源；2）存款表现突出、资负结构优化，调结构下三季度息差趋稳；3）表内外风险敞口持续压降下，不良生成情况改善，拨备率环比止跌回升；4）前期表外减值计提足够充分，高安全垫保障业绩增速平稳。

    　　我们仍然看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，18.22%的年化ROE 领先同业，目前对应2022 年不到0.9倍的动态PB 水平，具备较高性价比。我们维持公司22-24 年营收3659/4124/4695 亿元的预测，归母净利润1379/1609/1888 亿元的预测，对应增速为15.0%/16.6%/17.3%；维持22-24 年EPS 5.40/6.32/7.42 元的预测，对应2022 年10 月28 日27.18 元/股收盘价，PB 分别为0.83/0.73/0.65 倍，估值回落后提升后续修复空间，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。