事件：招商银行披露2022 年三季报，9M22 实现营收2648 亿元，同比增长5.3%，实现归母净利润1069 亿元，同比增长14.2%。3Q22 不良率季度环比持平为0.95%，拨备覆盖率季度环比提升1.6pct 至456%。

    非信贷拨备反哺驱动利润增长环比提速，息差降幅趋缓对营收拖累减弱：9M22 营收同比增长5.3%（1H22:6.1%），增速小幅放缓符合市场预期；但归母净利润同比增速超市场预期提升至14.2%（1H22:13.5%）。从盈利驱动因子来看：① 拨备是最大正贡献项，非信贷拨备同比少提明显反哺利润增长：9M22 拨备正贡献利润增速6.8pct（1H22：+3.7pct），主因非信贷减值损失同比下降63%，反哺利润增速23.6pct；贷款减值损失同比增长203%，负贡献利润增速16.9pct；② 利息净收入正贡献度小幅下降，但息差负贡献度收窄：9M22 利息净收入正贡献度较1H22 下降0.3pct 至4.6pct，息差负贡献度（9M22:-1.8pct）较1H22 减少0.4pct。③ 中收增长放缓，非息正贡献度减弱：非息收入正贡献0.8pct，其中，中收增长放缓下贡献度由1H22 的0.7pct 降至0pct。

    三季报亮点及关注点：① 息差降幅收窄，结构优化是主因：三季度单季息差环比下降1BP，降幅显著好于2Q22（-14bps），零售需求改善、存款占比提升是核心因素。② 存款增长持续亮眼：3Q22 存款同比增长17.9%，前三季度新增存款规模超2021 年全年。③ 对公房地产敞口不断压降：3Q22 房地产不良率环比上升，但招行主动作为，前瞻暴露、不断压降，地产托底政策也给予更充足的风险化解空间，对资产质量冲击完全可控，关注后续稳地产政策进一步成效及风险处置的阶段性成果。④ 坚持大财富战略不动摇：市场情绪低迷下，9M22 财富管理手续费收入同比下降13.1%，但招行坚定大财富管理战略，不断夯实客户基础，3Q22 零售客户新增400 万户，金葵花及私行客户数保持两位数同比增长。

    息差表现好于市场预期，零售需求修复、存款高增长是关键。9M22 净息差2.41%，同比下降7bps，但3Q22 息差环比仅下降1bp 至2.36%。其中，3Q22 资产端收益率环比持平为3.86%，负债端成本率环比持平为1.61%。

    1）资产端零售贷款回暖，支撑3 季度信贷增量：前三季度信贷（母行口径）新增4071亿元，同比少增405 亿元，使得3Q22 贷款同比增速较2Q22 放缓1.3pct 至9.0%。

    但结构来看，零售贷款投放提速，3Q22 新增零售贷款714 亿元，而对公信贷在上半年集中投放下3Q22 减少151 亿元。零售信贷具体来看，信用卡、小微及消费贷均实现正增，3Q22 分别增长370 亿元、176 亿元、117 亿元；按揭投放持续放缓，3Q22 新增51 亿，同比少增107 亿元）。尽管零售信贷占比提升，但在LPR 下降和监管引导金融机构让利实体经济背景下，3Q22 贷款收益率环比下行7bps。

    2）负债端存款增长亮眼，结构优化下3Q22 负债端成本率环比持平。前三季度存款新增7430 亿元，超过2021 年全年，带动存款占负债比重较2Q22 进一步提升1.1pct至80.8%。但三季度新增的529 亿元存款以定期为主，3Q22 定期存款新增1943 亿元，活期存款下降1414 亿元，或与理财、基金等产品表现不佳资金转向收益稳定的定期存款产品相关，影响3Q22 存款成本率环比2Q22 上升2bps。

    零售产品资产质量表现总体稳健，房地产风险暴露导致对公不良率有所抬升，但招行持续压降对公房地产敞口，自上而下化解房地产系统性风险预期、自下而上以非常厚实的拨备基础为支撑，给予充分的风险化解余量空间。3Q22 不良率季度环比持平为0.95%，拨备覆盖率季度环比提升1.6pct 至456%，依然稳居股份行高位。测算9M22 加回核销的不良生成率同比提升18bps 至1.13%，但单季环比已基本持平。分行业来看（母行口径），三季度不良贷款余额新增9 亿元（二季度22 亿元），其中对公、零售分别新增4亿元、5 亿元。

    1） 对公不良余额新增主要来自于房地产，房地产不良率环比上行37bps 至3.32%，但边际来看，对公房地产不良生成逐季环比下降，且招行不断加大房地产领域风险管控。3Q22 广义房地产敞口余额（包含贷款、自营债券及非标投资等）季度环比下降4.0%至4737 亿，为2019 年以来最低；占总资产比重环比下降0.2pct 至4.9%，已降至近十年最低。目前招行高信用评级客户占比超过8 成，房地产开发贷中85%分布在一、二线城市市区。我们认为，招行主动暴露、前瞻化解、做实资产质量底盘，一以贯之的审慎风控策略是行稳致远的基础。展望未来，招行房地产不良生成的高点已过，伴随有序压降地产敞口和进一步优化业务结构，预计总体资产质量依然处于行业领先水平，投资者不必放大风险预期。

    2）零售不良率环比持平，信用卡不良生成压力峰值已过，按揭不良率低位波动：

    ① 3Q22 零售不良率环比持平为0.83%，单季不良贷款环比增加5 亿元，其中，信用卡和按揭分别增加2 亿元、6 亿元，但此前受疫情影响经营受困的小微不良贷款环比下降2 亿。关注率来看，按揭、信用卡贷款分别环比提升9bps、7bps 至0.72%、2.94%。考虑到按揭较低的不良率且有抵押物，我们认为按揭风险可控。

    信用卡方面，尽管疫情影响部分零售客户还款能力、还款意愿，以及招行不良认定严格（信用卡不良认定持续执行逾期60 天以上下迁不良），我们测算的3Q22 年化不良生成率仍保持相对高位（4.17%），但趋势上环比下行2bps，且逾期率环比下降2bps，随着国内疫情管控逐步趋于常态化，叠加经济有望回稳向上，预计信用卡不良生成压力的峰值已过。

    受资本市场波动和压降融资类信托产品影响，代销基金、信托收入下滑拖累财富管理收入表现，但招行仍坚持深耕客户基础，3 季度零售客户新增400 万户：① 客户数量维度，3Q22 零售客户数1.82 亿户，单季新增400 万户（2Q22 新增200 万户）；其中金葵花及以上客户超409 万户，同比增长15.4%，单季新增7.1 万户（2Q22 新增12.9 万户）；私行客户达13.3 万户，同比增长13.9%，单季新增约3400 户（2Q22 新增约4800 户）。

    ② 管理规模维度，户均AUM 环比基本持平。3Q22 零售AUM 超11.9 万亿元，同比增长15.3%，其中金葵花及以上客户、私行客户AUM 分别达9.76 万亿元和3.74 万亿元，同比增长14.4%、14.6%。基础客户（剔除金葵花及以上客户后的零售客户）、金葵花及以上客户、私行客户户均AUM 分别为1.24 万元、238 万元、2805 万元（2Q22 分别1.23 万元、238 万元、2805 万元）。③ 收入贡献维度，9M22 中收同比零增长（1H22:+2.2%），其中财富管理收入下滑13.1%是主因。结构上来看，代理保险和代理理财收入保持较快增长（分别同比增长47%、16%），但代理基金收入受资本市场影响同比大幅下降47%，以及房地产调控背景下代理信托计划收入同比下降近48%，拖累中收表现。

    投资分析意见：在房地产风险扰动、疫情冲击零售需求大环境下，招行短期基本面边际走弱无可厚非。但招行战略稳定、公司治理机制稳定、经营管理稳定、人才队伍稳定、经营业务稳定，历史沉淀的零售客户基础和管理机制是领先同业的关键，长期继续看好大财富管理价值链构建赋予标杆银行的成长属性。考虑到资本市场波动、中收表现短期难见拐点，小幅下调中收增速，调整2022-2024 年归母净利润增速预测至14.5%、14.7%、15.1%（原为14.2%、15.2%、15.6%），当前股价对应0.85xPB，估值为2017 年以来最低位，更是罕见的招行破净估值，安全边际凸显，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。