事件：招商银行公告2022 年三季报，今年前三季度营收增速为5.34%，拨备前利润增速为4.14%，归母净利润增速为14.21%，基本符合预期，我们点评如下：
招商银行Q3 单季归母净利润增速为15.5%，其中规模扩张、拨备计提压力减轻是主要驱动因素，而净息差同比收窄、非息收入增速放缓、成本支出加大是负向贡献。
规模扩张小幅提速，零售信贷投放边际改善。今年三季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长10.9%，较Q2 增速提升0.2个百分点，连续两个季度规模扩张提速，提振净利息收入。具体来看：
①Q3 新增生息资产（日均余额）1596 亿元，同比多增330 亿元，主要是贷款以及投资类资产同比多增所驱动，均连续两个季度改善。
②从信贷具体投向来看，我们以招商银行本行口径下、期末时点数据进行说明，在对公领域，Q3 新增一般对公贷款-151 亿元，同比多减148 亿元，预计主要是因为实体经济需求疲弱的影响，企业融资意愿不足，同时监管层在8 月中下旬引导银行降低票据贴现占总贷款的比例，招商银行三季度新增票据融资同比也明显下降；在零售领域，Q3 新增个人贷款714 亿元，同比减少117 亿元，其中受房地产市场筑底的影响，按揭贷款投放进度仍偏慢，个人消费信贷、信用卡贷款虽然同比少增，但环比在逐步修复，小微信贷保持稳定的增长势头，总体来看，三季度零售信贷投放虽同比偏弱，但边际上有所改善。
需要说明的是，日均余额口径下的信贷与期末时点数的信贷差异较大，我们预计主要是因为部分前期投放的贷款在季末有偿还的现象导致的。
Q3 净息差环比下行1bp，降幅明显收窄。今年三季度，招商银行单季净息差为2.36%，环比下降1bp，好于市场预期，具体来看：
①从资产端来看，三季度主要在进行结构调整，信贷占总资产的比例环比提升，同时收益率较高的信用卡、消费信贷等零售贷款占总贷款的比例环比也在改善，通过结构优化缓解了贷款收益率下行的压力，Q3 贷款利率环比下降7bps，降幅收窄；此外，在经历8 月份市场利率非常宽松的阶段后，9 月份货币市场流动性逐步收紧，带动招商银行同业资产收益率环比提升26bps，最终，Q3 生息资产 收益率环比持平。
②从负债端来看，三季度存款占计息负债的比例进一步提升，这主要得益于今年M2 快速增长的宏观环境以及居民储蓄意愿的显著上升，招行存款竞争优势得到显现，但从存款结构来看，今年前三季度，活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为61.83%，上半年为62.24%，存款定期化的趋势依然在加剧，Q3 存款成本也小幅上升2bps。在整体负债结构优化的背景下，Q3 计息负债成本率环比仍保持稳定。
③展望未来，宏观经济短期仍有下行压力，实体经济需求偏弱，叠加明年资产重定价的影响，预计招商银行净息差依然承压。
Q3 中收增速继续下行。今年三季度，招商银行手续费及佣金净收入增速为-4.8%，较Q2 增速下降3.4 个百分点，财富管理业务仍是主要拖累项，具体来看：
①Q3 单季财富管理手续费及佣金收入增速为-25.88%，较Q2 增速下降21 个百分点，其中，受资本市场波动加大的影响，代理基金规模下降、低交易费率的债券型基金占比提升，代理基金收入增速仍在持续下行；持续压降融资类信托产品，代理信托销量及产品收益率下降，带动三季度代理信托收入大幅负增长，但降幅边际略有收窄；此外，前期增长较快的代理保险、代销理财业务收入，在三季度增速也明显下行。
②受益于托管业务量质并举，高费率托管业务占比提升，三季度托管业务收入增速小幅改善；在去年高基数效应的影响下，资产管理业务收入增速持续下行；在疫情影响下，三季度信用卡交易额同比下降，带动银行卡手续费收入增速下滑；电子支付业务快速发展驱动结算清算业务收入增速继续提升。
③总体来看，驱动招商银行手续费业务的各明细项收入增速在三季度均有不同程度的下行，展望未来，受资本市场波动、疫情持续反复以及房地产市场筑底的影响，预计招商银行中收增速仍将有所波动。
不良生成速度放缓，房地产风险趋于缓和，但信用风险前瞻指标波动加大。为方便对比，我们此处资产质量相关数据采用招商银行本行口径，与招商银行集团口径略有差异。具体来看：
①三季度末，各项贷款不良率环比基本平稳，并且从不良生成率来看，Q3 单季年化不良净生成率为1.1%，环比下降1bp，其中零售贷款、信用卡贷款不良生成速度均环比下降，我们预判市场担心的零售信用风险暴露的高点基本已经过去。对公贷款不良生成率环比提升11bps，预计主要是受个别经营不善的公司客户大额风险暴露的影响，以及高负债房地产企业风险暴露的冲击。
从对公房地产行业的风险来看，三季度末不良率环比提升至50bps 至3.32%，主要是受房地产贷款规模下降及房地产不良处置周期长等因素影响，对公房地产不良贷款率阶段性上升，今年以来，对公房地产不良贷款生成逐季环比下降，风险暴露趋于缓和。
②信用风险前瞻指标波动加大，今年三季度末，招商银行关注率环比提升13bps 至1.11%，逾期率环比提升3bps 至1.19%，主要是因为：国内疫情多点散发，对小微、个体工商户经营及居民就业和收入均造成影响，零售贷款风险有所上升，特别是受外部风险信号的非逾期按揭贷款增加，导致按揭贷款关注率环比提升9bps 至0.72%，以及明显超过2020 年疫情的水平，但考虑到个人住房贷款关注余额中非逾期占比超过七成，我们认为按揭贷款的风险依然可控，但值得密切关注未来的趋势。
此外，信用卡、消费信贷等关注率与逾期率季度之间的波动也明显上升，房地产筑底导致对公信贷关注率、逾期率环比上升，仍是潜在的风险点。
③展望未来，疫情仍在持续反复、房地产行业的风险未彻底出清，预计招商银行资产质量将跟随行业趋势，短期略有波动。
零售业务增速继续放缓。今年三季度末，招商银行各项零售客户数、AUM 增速仍在继续下行，当前居民对未来收入预期、现金流预期均较为谨慎，居民部门杠杆率不再继续上行，叠加储蓄意愿明显上升，对财富类产品的偏好程度降低，最终也导致招商银行零售业务发展阶段性承压。
总体来看，三季度招商银行基本面有筑底的迹象，但疫情以及房地产市场的不确定性因素，仍将制约其基本面快速进入上行阶段。
投资建议：我们预计公司2022 年营收增速为5.19%、净利润增速为15.71%，6 个月目标价为36.38 元，相当于2022 年1.1 PB。
风险提示：疫情持续反复扰动经济复苏，资产质量大幅恶化。