核心观点：

    　　招商银行发布2022 年三季报，22 年前三季度营收、PPOP、归母净利润累计同比分别增长5.3%、4.1%、14.2%，业绩保持稳健。从前三季度业绩驱动上看，规模增长、拨备计提、有效税率是主要正贡献，中收和息差是主要负贡献。前三季度资本市场波动较大，财富管理收入实现同比负增，结构上，代理保险、理财收入保持同比正增长，代理基金、信托计划、证券交易收入同比负增较多。资产管理、托管费收入延续正增长态势，整体中收保持相对韧性。拨备计提力度同比减弱，主要是合理减提非信贷资产，增提信贷资产（应对房地产风险暴露和疫情对零售业务的冲击）。

    　　存款占比进一步提升，息差降幅收敛。22 年前三季度息差2.41%，较22H1 下降3bp，22Q3 单季度息差2.36%，环比22Q2 下降1bp。资产端，前三季度新增贷款4,243.40 亿元，同比少增477.09 亿元，个人贷款新增1,758.78 亿元，同比少增909.28 亿元。22Q3 单季度个人贷款新增732.95 亿元，同比少增96.81 亿元，零售投放依然偏弱。有效信贷需求不足的形势下，资产端适当增加投资类资产配置比重，前三季度生息资产收益率较上半年末回落2bp。负债端，存款增速继续提升，存款定期化水平提高，存款成本率较上半年末上升2bp，存款在计息负债中占比提升至84.6%，计息负债成本率较上半年末上升1bp。

    　　预计四季度息差下降幅度进一步收敛，仍能保持较优水平。

    　　资产质量阶段性承压。受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响，22Q3 末不良贷款、关注贷款、逾期贷款余额和占比均较上年末有所增加。公司披露前三季度不良新生成率1.13%，持平22H1，主要集中在对公房地产业和零售信用卡。前三季度对公房地产不良生成逐季环比下降，对公房地产不良率阶段性上升，但风险总体可控。公司披露前三季度信用成本0.81%，同比上升0.32pct，拨备计提相对充分，同时加大不良处置力度，22Q3 末拨备覆盖率455.67%，拨备缓冲垫依然厚实。

    　　盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速13.5%/15.0%，EPS 为5.26/6.07 元/股，BVPS 为32.87/37.33 元/股，最新A 股收盘价对应22/23 年PB 为0.8X/0.7X。短期经营承压但基本面韧性强，只要坚持零售战略、市场化机制稳定，长期价值依然可期。考虑公司基本面情况及近两年估值中枢，给予A 股22 年PB 估值1.8X，合理价值59.17 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值58.02 港币/股（采用港币兑人民币汇率为0.9209），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）疫情反复超预期；（4）政策调控超预期。