投资逻辑

    大财富管理模式以“大客群”、“大平台”和“大生态”为抓手，旨在打通“财富管理-资产管理-投资银行”的价值链条。该模式有三个支撑：

    第一，以MAU 为指引的持续不断线上引流；第二，以客户分层为基础的高净值客户的积累；第三，高净值客户不仅有个人需求、家庭需求，其背后也有企业需求，且注重隐私、偏向线上化。

    对公业务条线的存贷比逐年高于零售业务条线，零售贷款占比稳定。截至1H22，公司贷款占比38.8%，零售贷款占比52.1%。1H22，公司加大了对共企业纾困力度，企业贷款/票据/零售贷款/住房贷款/小微贷款/信用卡贷款同比分别增长7.0%/25.3%/3.4%/1%/8.5%/1.7%。受疫情冲击，1H22 零售贷款投放不及预期，战略上零售贷款仍然是投放重点。

    财富管理收入为中收主导。1H22 手续费及佣金收入达576.14 亿元，同比增长2.87%。其中，财富管理手续费收入188.73 亿元，同比减少8.13%，主要是因为客户避险需求上升，权益类资产配置降低，且公司主动压缩了代理信托业务量。资管手续费收入63.39 亿元，同比增长32.8%，主要是子公司资产管理规模增长驱动。

    不良率边际上行，但涉房类资产承担信用风险减少。截至1H22，招行不良率为0.95%，较去年末上升0.04 个百分点，环比上升0.01 个百分点。拨备覆盖率454.06%，较去年末下降29.81 个百分点。承担信用风险的表外涉房业务余额为4937.12 亿元，较去年末减少3.48%。房地产对公贷款余额3552.06 亿元，较去年末减少0.22%。房地产信用风险敞口可控。

    投资建议

    招行继续注重零售信贷的同时，打造大财富管理模式，未来仍占据财富管理赛道的最前方。预计2022-2024 年归母净利润分别为1370.37/1595.28/1825.83 亿元，同比增长14.3%/16.4%/14.5%，对应EPS 分别为5.29/6.18/7.10 元。采用股利折现模型、剩余收益模型和相对估值法预测合理股价为48.40 元，首次覆盖，予以“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济超预期收缩，国内疫情反复，贷款质量超预期恶化