招商银行业绩表现平稳，公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力下各项业务发展保持韧性，风险管理审慎，资产质量整体平稳。
事项：招商银行发布2021 年中报，上半年实现营业收入1,790.91 亿元，归母净利润694.20 亿元，同比分别+6.13%/+13.52%；不良贷款率较年初上升0.04pct至0.95%。
营收与盈利表现平稳。招商银行2022H1 营业收入同比+6.13%（一季度同比+8.54%），归母净利润同比+13.52%（一季度同比+12.52%），营收及盈利均表现平稳，盈利要素拆解来看：1）收入端，2022H1 净利息收入/非利息收入分别同比+8.41%/+2.87%（一季度同比分别+9.97%/+6.53%），上半年净息和非息收入增速较一季度均有一定下降。2）支出端，2022H1 成本收入比同比下降0.19pct 至27.76%，科技驱动和成本精细化管理助力成本管控优化。3）拨备端，2022H1 总体信用减值损失同比基本持平，但是贷款信用减值损失同比增加83.38 亿元，主要是对部分房地产客户审慎增提。
规模增速小幅放缓，息差小幅下降。1）扩表节奏小幅放缓：2022 H1 末公司总资产、总负债较上年末分别+5.15%/+5.32% （ 2021 H1 末同比分别+6.27%/+6.46%），整体扩表节奏较上年同期小幅放缓。2）贷款增长小幅收敛，存款增长积极：2022H1 末公司贷款（不含票据）、存款总额较上年末分别+4.92%/10.87%（2021 H1 末同比分别+5.50%/6.25%），二季度实体信贷需求仍待修复、房地产信贷下滑影响贷款增长；存款增长考虑受资本市场震荡影响，居民投资向定期储蓄转化。3）息差小幅下降：上半年公司披露口径净息差2.44%，较去年同期和去年全年分别-5bp/-4bp，生息资产端，受局部疫情反复和房地产市场下行影响，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓，叠加融资需求不足和LPR 下调，贷款定价下行；计息负债端，存款定期化带来一定成本压力。
财富管理收入有待恢复，非息收入保持韧性。1）财富管理收入有待恢复：2022H1财富管理手续费及佣金收入188.73 亿元，同比减少8.13%，结构延续一季度趋势，拖累项主要为代理基金（同比-46.95%）和信托（同比-49.49%），而提升项为代理保险（同比+61.61%）和理财（同比+22.60%）。2）投资业务收入小幅下降：2022H1 公司“投资收益+公允价值变动损益”实现收入109 亿元，同比-7.65%，主要受债券投资估值和基金净值下降影响。3）整体非息收入保持韧性：公司非息收入多元，上半年资产管理、托管、银行卡、结算与清算等非息收入均实现稳步增长，保障整体非息收入正增长。
资产质量整体平稳，房地产风险审慎管理。1）资产质量有所波动但保持整体稳定：2022 H1 末公司不良贷款率为0.95%，较一季度末上升0.01pcts，较上年末上升0.04pct；关注贷款率为1.01%，较一季度末上升0.05pct，较上年末上升0.17pct，受部分房地产客户风险暴露及局部地区疫情对零售贷款影响，公司从严认定资产分类。2）拨备覆盖率维持高位：2022 H1 末公司拨备覆盖率为473.42%，虽较上年末下降17.24pcts，但仍保持行业领先水平。3）房地产风险审慎管理：2022H1 末公司承担信用风险的业务余额合计4,937.12 亿元，较上年末下降3.48%，不承担信用风险的业务余额合计3,163.81 亿元，较上年末下降23.22%，整体规模保持压降趋势，2022H1 末对公房地产不良贷款率2.95%，较上年末上升1.56pcts，公司针对房地产风险审慎管理，充分计提拨备，风险抵御能力充足。
零售战略深入推进，大财富管理持续拓展。1）客户端：2022H1 末，公司零售客户数、财富产品持仓客户数、金葵花及以上客户数分别为1.78 亿/4,074.86 万/402.36 万户，分别较上年末增长2.89%/7.84%/9.58%，两大APP 合计MAU突破1 亿户。2）资金端：2022H1 末零售AUM 达11.72 万亿元，较上年末增长8.91%，其中金葵花及以上客户AUM 达9.57 万亿元，较上年末增长8.32%。
3）收入端：2022H1 零售金融业务税前利润和营收占比分别为55.49%和54.48%，较2021 年分别增加3.05pcts/0.44pct，零售业务贡献进一步提升，大财富管理相关业务收入282.57 亿元，同比+0.30%，在财富管理业务增长承压时仍实现正增长。
风险因素：宏观经济增速超预期下滑；资产质量大幅恶化。
投资建议：2022H1 招商银行业绩表现平稳，公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，多重压力下各项业务发展保持韧性，风险管理审慎，资产质量整体平稳。考虑到市场利率下行趋势和公司审慎的拨备计提策略，我们小幅调整公司2022/23 年EPS 预测为5.14 元/5.94 元（原预测5.29 元/6.27 元），当前A 股股价对应2022 年1.04X PB，考虑到随着下半年实体经济改善和局部疫情影响边际减弱，公司业绩有望稳步增长，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，调整公司2022 年目标估值为1.65PB，对应目标价54 元，维持“买入”
评级。