事件描述

    　　招商银行发布2022 年中报，上半年营业收入同比增长6.1%（一季度同比增长8.5%），归母净利润同比增长13.5%（一季度同比增长12.5%），不良贷款率0.95%，拨备覆盖率454.06%。

    　　事件评论

    　　收入增速降低，净利润增速优于预期。外部环境影响下，上半年营业收入增速较一季度进一步放缓，其中净利息收入增速下行至8.4%，反映净息差压力；手续费净收入增速降至2.2%，受财富管理收入下滑拖累。但归母净利润同比增长13.5%，增速较一季度回升，优于市场预期，主要受益于信用减值金额同比降低，以丰补歉保持盈利能力稳定。

    　　信贷增长承压，存款增速较为亮眼。受宏观环境影响，上半年社会融资需求低迷，二季度末贷款总额较期初增长6.5%，增速较去年同期放缓。公司贷款、零售贷款分别较期初增长7.0%、3.4%，其中按揭、信用卡贷款受影响比较明显，较期初仅增长1.0%、1.7%，反映居民消费及购房意愿低迷。存款增速亮眼，二季度末存款总额较期初增长10.9%，其中对公、个人存款较期初分别增长9.6%、13.1%，判断全年存款将保持良好增速。

    　　净息差收窄，财富管理收入下滑拖累中收。上半年净息差较一季度下行7BP 至2.44%，二季度单季环比下行14BP 至2.37%，净息差收窄符合市场环境：1）资产收益率降低，其中贷款收益率环比下降13BP 至3.97%，主因LPR 下调及实体融资需求疲弱导致贷款利率走低；2）负债成本率小幅上升，其中存款成本率环比上行6BP 至1.52%，预计因为定期存款占比上升，招商银行的存款成本率在同业中处于非常低水平，小幅回升存在合理性。下半年考虑LPR 仍有下调可能性，预计贷款收益率仍将下行，但波动幅度将趋于平稳。手续费净收入高基数下增速继续下行，主要受财富管理收入同比下滑8.1%拖累。

    　　房地产风险暴露+信用卡质量波动，不良率小幅上升。二季度末不良率0.95%环比上升0.01pct，拨备覆盖率454.06%环比下降8.62pct，上半年不良新生成率（本行口径）1.13%，较2021 年明显升高，反映房地产风险暴露以及信用卡质量波动。二季度末房地产对公贷款不良率（本行口径）环比一季度末上升0.38pct 至2.95%，预计不良率三季度仍将上升，但后续随着核销力度加大，年末有望回落。信用卡不良率（本行口径）环比一季度末回落0.05pct 至1.67%，主要经过高额核销。判断全年不良新生成率将保持当前相对高位，拨备覆盖率仍将小幅降低，不良率稳定，同时净利润也能够维持可观增速。

    　　投资建议：招商银行综合业绩稳定，不良率上升反映房地产风险暴露和信用卡资产质量波动，与当前外部环境匹配。我们强调招商银行核心优势在于强大的风险抵补能力，表内外拨备资源雄厚。长期来看，财富管理和零售金融竞争力依然突出。预计2022 年营业收入、归母净利润同比增长6.4%、13.5%，基于2022/08/19 收盘价，对应A 股PB 估值1.04X，估值大幅调整后已经充分反映悲观预期，长期投资价值突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、房地产不良资产大幅增加；

    　　2、净息差持续快速收窄；

    　　3、信贷投放持续低迷。