利润增速和盈利能力保持稳定。招商银行22H1 营收同比增长6.13%，归母净利润同比增长13.52%。22Q2 归母净利润增长14.6%，与22Q1 相比提速。ROA同比增长0.04pct 至1.46%，ROE 微升0.01pct 至18.07%。

    资产质量有望近期改善。尽管22Q2 房地产行业不良率环比+25bp 至2.82%，整体不良率仅环比+1bp 至0.95%。其中零售贷款不良率环比稳定于0.82%，公司贷款不良率环比+2bp 至1.35%。不良生成集中分布在长三角、西部地区及总行（信用卡贷款），行业上集中在房地产业，多数为大型企业。拨备覆盖率为454.06%，仍然保持在高水平。公司口径不良贷款生成率为1.13%，较22Q1 下降3bp。22Q2 公司口径单季度处置、核销金额环比下降，清收金额环比上升。

    前瞻来看，我们认为资产质量有望于22Q3 迎来改善的拐点。

    非息收入增长市场波动中显韧性。非息收入同比增长2.87%，其中占比74.80%的净手续费佣金收入同比增长2.20%，资本市场大幅波动背景下仍显韧性。后续公司将在结构调优、模式增效、场景挖潜三方面发力，继续推动非息业务高质量增长。

    投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为5.34、6.14、6.90 元，归母净利润增速为13.65%、14.87%、12.27% 。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为44.68 元；根据可比估值法给予公司2022E PB 估值为1.30 倍（可比公司为0.45 倍），对应合理价值为42.68 元。因此给予合理价值区间为42.68-44.68元（对应2022 年PE 为7.99-8.37 倍，同业公司对应PE 为4.20 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。