事件：招商银行披露2022 年中报，1H22 实现营收1791 亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润694 亿元，同比增长13.5%。2Q22 不良率季度环比上升1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降8.6pct 至454%。

    息差收窄、中收边际趋弱，拖累营收表现略低于预期，非信贷拨备反哺驱动利润增长环比提速：1H22 招商银行营收同比增长6.1%（前瞻中预期7.8%，1Q22:8.5%），归母净利润同比增长13.5%（1Q22：12.5%）。从盈利驱动因子来看：① 息差收窄是收入增长最大负贡献项。1H22 利息净收入同比增长8.4%（1Q22:10%），贡献收入增速4.9pct，其中规模增长提速贡献7.1pct（1Q22 为贡献6pct），但息差环比收窄负贡献2.2pct（1Q22为负贡献0.2pct）。② 中收增长放缓亦拖累收入表现。1H22 中收同比增速放缓至2.2%（1Q22:5.5%），贡献收入增速仅0.7pct（1Q22 为贡献1.8pct）。③ 贷款拨备延续较大计提力度，高基数下非信贷拨备释放反哺利润增长。拨备贡献利润增速3.7pct，其中1H22贷款减值损失同比增长近60%，负贡献利润增速7.7pct；高基数下非信贷减值损失同比下降32%，反哺利润增速11.4pct。

    中报重点关注：① 存款增长超预期，上半年新增存款占2021 年新增存款比重达96%；② 息差收窄在情理之中，但降幅略超预期。贷款定价下行叠加零售信贷低景气是息差收窄主因。需要聚焦的一个边际变化是，二季度零售贷款虽同比少增，但幅度明显收敛；同时对信用卡业务展望亦已从“审慎”转向“稳健推进”，关注下一阶段零售信贷投放恢复对息差企稳的正向效应。③ 房地产不良上升是不良指标短期波动的主因，但主动暴露、前瞻化解也是严格风险管控、夯实资产质量的经营思路体现。受房地产风险暴露影响，1H22 对公贷款不良率环比提升11bps，同时，招行也进一步加大房地产敞口压降力度，关注后续资产结构优化及风险处置成效。④ 大财富管理战略持续推进，金葵花、私行客户转化提速，户均AUM 稳步提升，关注资本市场回暖后中收增长趋势。

    短期相机抉择加大对公信贷投放力度支撑信贷增长提速，但零售信贷投放已有所恢复，下阶段零售需求修复节奏对提振息差是关键：

    1）2Q22 招商银行贷款同比增长10.2%，季度环比提速1.8pct。上半年新增贷款3433亿（母行口径），同比多增153 亿；其中二季度新增贷款1731 亿，同比多增887 亿。

    从结构上来看，① 加大对公资源倾斜力度保证“量增”韧性，聚焦制造业、绿色、战略等新兴产业，大幅压降房地产信贷余额。上半年新增对公贷款1401 亿，其中二季度新增对公贷款640 亿（去年同期为净减少729 亿）。行业结构上来看，上半年新增制造业、绿色、战略新兴产业贷款分别435 亿、483 亿、357 亿，存量贷款占对公贷款比重近5 成。1H22 房地产贷款净减少8 亿，其中二季度净减少超100 亿。②零售贷款流露回暖迹象，单季同比降幅显著收敛。二季度新增零售贷款641 亿（一季度新增360 亿），同比少增44 亿（一季度少增达741 亿）。其中按揭仍是主要拖累（二季度新增41 亿，同比少增近220 亿）；但信用卡已恢复净增长（二季度新增307亿，一季度为净减少165 亿），同时消费及小微贷款亦同比多增（二季度分别新增116亿和177 亿，去年同期为净减少51 亿和新增43 亿）。

    2）存款表现超预期，2Q22 招商银行存款同比增长17.7%（1Q22:14.6%），上半年新增存款超6900 亿，占去年全年新增存款96%，其中二季度新增存款达3571亿；存款占比季度环比上升1.2pct 至79.7%。从结构上来看，二季度新增存款超6成为活期，活期存款余额占比季度环比下降0.1pct 至63.6%，维持较高水平。

    3）贷款定价下行是息差收窄主因，关注零售投放恢复对息差企稳的提振作用。1H22招商银行净息差2.44%，同比收窄5bps。其中2Q22 净息差2.37%，季度环比收窄14bps，降幅略超预期。从息差变动归因分解来看，存款占比提升、结构改善对息差带来正向贡献，但存款竞争加剧叠加定期化趋势下，存款成本季度环比上升6bps，带动负债成本上升3bps。贷款定价下行是息差收窄最大拖累，2Q22 贷款利率季度环比下降13bps 至4.55%，带动生息资产收益率季度环比下降11bps，下阶段息差企稳仍取决于资产端零售贷款投放的恢复节奏。

    房地产不良风险暴露、疫情影响冲击零售资产质量是不良指标波动主因，但主动暴露、前瞻化解是审慎风险管控、夯实资产质量长期稳定的经营思路体现。2Q22 招商银行不良率季度环比上升1bp 至0.95%，受不良贷款规模环比增加影响，拨备覆盖率季度环比下降8.6pct 至454%，依然稳居高位。测算1H22 加回核销的不良生成率同比上升18bps至1.13%，但单季环比已基本持平。分行业来看（母行口径），二季度不良贷款余额新增22 亿，其中对公、零售分别新增13 亿、9 亿。

    1）对公不良余额新增基本全部来自房地产（房地产不良余额上升11 亿）。二季度招商银行进一步加大房地产领域风险管控、主动压缩评级较低、资质较差的高杠杆高负债房企资产占比，广义房地产敞口余额（包含贷款、自营债券及非标投资等）季度环比下降4.5%至4937 亿，为近三年最低；占总资产比重季度环比下降0.4pct至5.1%，已降至近十年最低。目前招商银行高信用评级客户占比超过8 成，房地产开发贷中85%分布在一二线城市市区，我们判断招行在延续严格审慎的风控策略下，短期不良主动暴露是做实资产质量的必要之举。

    2）零售不良小幅反弹主要来自受疫情影响较大的小微贷款；信用卡不良生成仍维持高位，但逾期率、关注率等先行指标均已高位回落。① 二季度零售不良贷款余额上升9 亿，其中小微不良贷款余额上升5 亿，主因疫情影响下部分小微企业经营受困。2Q22 小微不良率、关注率、逾期率分别为0.63%、0.38%、0.65%（季度环比上升1bp、6bps、10bps），总体保持较低水平。② 2Q22 单季信用卡年化加回核销后不良生成率仍达4.26%，季度环比基本持平，部分源自零售客户还款能力、还款意愿受疫情影响，但也与更严格的不良认定有关（信用卡不良认定持续执行逾期60 天以上下迁不良）。而从前瞻指标来看，信用卡关注率、逾期率分别季度环比下降15bps、13bps 至2.87%和3.13%；针对信用卡业务表述也由2021 年末“审慎”转向“稳健推进”。

    受资本市场波动影响，代销基金收入下滑拖累财富管理收入表现，但客户数、AUM 等反映“轻型银行”战略成效的经营指标仍维持较快增长：① 客户数量维度，基客增长有所放缓，但金葵花、私行等客户转化进一步提速。2Q22 零售客户数1.78 亿户，单季新增200 万户（1Q22 新增300 万户）；其中金葵花及以上客户超402 万户，同比增长17.1%，单季新增12.9 万户（去年同期新增12.2 万户）；私行客户超13 万户，同比增长16.2%，单季新增约4800 户（1Q22 新增约3100 户）。② 管理规模维度，户均AUM 延续稳中有升。2Q22 零售AUM 超11.7 万亿，同比增长17.4%，其中金葵花及以上客户、私行客户AUM 分别达9.6 万亿和3.6 万亿，同比增长16.4%和16.6%。基础客户（剔除金葵花及以上客户后的零售客户）、金葵花及以上客户、私行客户户均AUM 分别为1.23万、238 万、2805 万（1Q22 分别1.21 万、238 万、2797 万）。③ 收入贡献维度，1H22 中收同比增长2.2%（1Q22:5.5%），其中财富管理收入下滑8.1%是主因。结构上来看，代理保险和代理理财收入均保持较快增长（分别同比增长62%、22%），但代理基金收入受资本市场影响大幅负增长（同比下降47%），以及房地产调控背景下主动调整业务方向，代理信托计划收入同比下降近50%，是中收增速放缓主因。

    投资分析意见：在地产风险扰动、疫情冲击等充满诸多不确定性的外部环境下，招行短期基本面边际走弱符合预期，但后续零售需求修复对息差、中收的正贡献值得关注，长期继续看好大财富管理业务模式赋予标杆银行的成长属性。维持2022-2024 年归母净利润增速预测，预计同比分别增长14.2%、15.2%、15.6%，当前股价对应1.06 倍22 年PB，估值回落至2017 年以来最低位，安全边际凸显，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。