事项：

    招商银行发布半年报，2022 年上半年实现营业收入1790.9 亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润694.2 亿元，同比增长13.5%。ROE18.07%，同比上升0.01pct。上半年末总资产9.72 万亿元，较年初增长5.1%，其中贷款较年初增长6.5%，存款较年初增长10.9%。

    平安观点：

    营收持续放缓，基金代销拖累中收。招商银行上半年归母净利润同比增长13.5%（vs+12.5%，22Q1），增速边际提升，我们认为主要受到拨备计提放缓影响，上半年信用减值损失同比减少1.0%（vs+4.8%，22Q1）。营收增速进一步放缓，同比增长6.1%（vs+8.5%，22Q1），主要受中收拖累。

    具体来看营收端各分项：1）上半年净利息收入同比增长8.4%（vs+10.0%，22Q1），我们认为净利息收入增长边际放缓主要是由于在规模增速相对平稳情况下净息差收窄的拖累；2）上半年手续费及佣金净收入受到上半年资本市场波动加剧影响增速下滑，同比增长2.2%（vs+5.5%，22Q1），财富管理类收入同比减少8.1%，分项中代理基金收入同比下降47.0%，为主要拖累因素，但其他分项增长依旧靓丽，代理理财/保险收入同比分别增长22.6%/61.6%。中收其他板块中，资产管理依旧延续高增长态势，同比增长32.8%，占中收比重提升至11.0%，主要依托子公司招银理财和招商基金的资产管理规模增长驱动。

    贷款收益率下行导致息差回落，揽储优势持续稳固。公司上半年净息差2.44%，Q2 单季净息差2.37%（vs2.51%，22Q1），息差环比回落，我们判断主要由资产端收益率下行所致。资产端来看，公司Q2 贷款收益率环比下降13BP 至4.55%，带动生息资产收益率环比下降11BP 至3.86%，我们认为受到价格和结构的双重影响，一方面受到LPR 多次下调导致定价下行，另一方面上半年疫情冲击下贷款结构更多投向对公，零售贷款较年初增长3.4%（vs 对公贷款规模较年初增长7.0%），其中收益率相对较高的信用卡贷款较年初仅增长1.7%。但值得注意的是，伴随疫后复苏加快，零售贷款尤其是信用卡贷款增长于2 季度出现改善，我们认为后续结构面影响将趋于缓和，以母公司口径为例，Q2 单季投放零售贷款增量为Q1 的1.8 倍，其中信用卡贷款为主要贡献，占Q2 零售贷款增量的48%。

    负债端来看，公司Q2 付息负债成本率环比提升3BP 至1.61%，存款成本率环比提升6BP 至1.52%，主要由于企业经营压力抬升导致资金活化不足，对公活期存款较年初仅增长5.7%，与行业趋势一致。但从整体增长情况来看，公司上半年存款较年初增长10.9%，同比增长17.7%（vs+14.6%，22Q1），同比增速保持高水平且进一步提升，其中上半年末零售客户存款余额较年初增长13.1%（vsYoY+12.6%，21A），超出21 年全年增速，体现出公司夯实的揽储能力。

    不良环比上行，风险抵补充足。公司上半年末不良率0.95%（vs0.94%，22Q1），较上年抬升4BP，主要受对公领域的风险暴露影响。其中：对公/零售不良率分别较上年抬升11BP、1BP 至1.35%、0.82%，我们认为主要受到房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售资产的扰动。我们测算公司Q2 单季年化不良生成率1.11%（vs1.16%，22Q1），伴随疫后修复，我们看到公司资产质量压力边际有所缓和。前瞻性指标来看，公司上半年末关注率1.01%（vs0.96%，22Q1），环比上升5BP，上半年受地产和疫情影响贷款风险呈现短期上升压力，未来仍有待持续观察，同时也与公司资产分类认定标准更为严格有关。

    从风险抵御能力来看仍然较强，上半年拨备覆盖率454%，环比下降9pct，拨贷比4.32%，环比下降3BP，拨备虽有所回落但绝对水平仍位于同业前列。

    零售AUM 增长稳健，财富管理业务展现韧性。公司2 季度末零售AUM 较年初增长8.9%至11.7 万亿，其中，金葵花及以上、私行 AUM 分别同比较上年末增长8.3%/7.5%，截至二季度末，本公司已在92 个境内城市和6 个境外城市建立了184 家私人银行中心，公司在中高端客群的优势依然稳固。上半年零售客户数和AUM增长受资本市场低迷影响略有放缓，但财富管理业务展现较强韧性，客户数和AUM仍以较快速率提升，同时，公司提出要坚持数字化运营模式和“投商私科研”一体化服务特色，为零售银行、投资银行、供应链金融等带来新的增长机遇，我们仍看好公司财富管理业务3.0 时代的持续发展。

    投资建议：零售竞争优势稳固，看好长期配置价值。受经济下行压力加大影响行业面临挑战增多，公司上半年在盈利和资产质量方面也承受一定压力，短期波动仍需时间消化。但我们认为站在长期视角，招行在零售端的竞争优势依然稳固，国内财富管理市场长期向好的趋势也并不会因短期的波动而发生转变，招行作为国内财富管理龙头，长期配置价值依旧存在。结合公司半年报，我们维持公司22-24 年盈利预测，对应EPS 分别为5.62/6.63/7.64 元，对应盈利增速分别为18.1%/18.1%/15.2%。

    目前招行股价对应2022/2023/2024 年PB 分别为1.0x/0.9x/0.8x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。