事件概述
招商银行发布2022 中报：2022H1 实现营业收入1790.91 亿元(+6.13%，YoY)，营业利润836.38 亿元(+9.70%，YoY)，归母净利润694.20 亿元(+13.52%，YoY)；中期总资产9.72 万亿元(+9.44%，YoY；+3.29%，QoQ)，存款7.04 万亿元(+17.68%，YoY；+5.35%，QoQ)，贷款5.93 万亿元(+10.20%，YoY；+3.02%，QoQ)。零售AUM11.7万亿元(+1.14%，QoQ)。净息差2.44%(-5bp，YoY)；不良贷款率0.95%(+1bp，QoQ)，拨备覆盖率454.06%(-8.62pct ， QoQ) ， 拨贷比4.32%(-0.03pct ， QoQ) ； 资本充足率16.80%(-0.49pct ， QoQ) ； 年化ROE18.07%(+0.01pct，YoY)。
分析判断:
财富管理收入承压，但多元布局贡献中收微幅正增；非信贷类减值少提反哺利润增速上行招商银行上半年实现营收、PPOP 分别同比+6.1%/+5.9%，较Q1 分别回落2.4pct 和2.9pct，Q2 单季营收增速降至3.7%。营收端动能放缓主要是非息收入拖累，手续费净收入同比+2.2%（Q2 单季同比-1.4%），同时包括公允价值变动和汇兑损益等非佣金交易收入同比+4.9%；而利息净收入上半年同比+8.4%，较Q1 略降1.6pct，以量补价下收息业务有一定韧性，是营收端主要支撑。
中收结构拆分来看：1）招行上半年财富业务受到一定冲击，一方面，受资本市场波动等因素影响，代销基金规模同比缩量45%，相应的代销基金、代理证券收入分别同比-47%/-39%；另一方面，地产业务调整下代销信托规模仅为上年同期的30%，相应的收入同比-49%；但开放平台建设完善促进零售理财余额保持12%的双位数增幅，代销理财实现+22%的较快增长，叠加代理保险收入快增，财富业务多元布局实现以丰补歉，贡献财富管理手续费收入同比仅-8%。2）资管和托管规模稳步增长，贡献佣金收入分别同比+32.8%/+6.6%，带动大财富手续费收入在行业性的压力下仍实现同比微幅正增，在总手续费收入中仍占近一半的份额。3）值得注意的是，上半年银行卡类收入有明显修复，在信用卡发卡量和交易量稳健增长的情况下，手续费收入同比恢复正增14%（2021 年同比-1%）。
我们仍然看好公司深耕大财富业务下未来的成长空间。虽然收入端有阶段性的扰动，但公司仍继续保持稳步的零售表外扩增节奏，中期零售客户数和AUM 分别环比Q1 再增1.1%和3.3%达1.78 亿户、11.7 万亿元，拉动零售AUM/总资产环比微升0.1pct 至120.5%。一方面，AUM 的增长更多来自表外业务贡献，上半年零售AUM 增量9585 亿元中，零售存款和零售理财分别贡献3000 和3490 亿元增量；Q2 单季AUM 的3800 亿元增量结构来看，除个人存款增量1500 亿元左右以外（集团和母行口径有小幅差异），招银理财和招商基金的资管总规模季度增幅1900 亿元左右。另一方面，高净值客群保持较快增速，Q2 零售AUM 增量的83%来自金葵花以上客户，私行客户数和AUM 均实现16%以上的同比增速，拉动户均AUM 环比进一步提升，夯实客群基础；中期公司设立私人银行中心数较年初再增16 家至184 家, 不断拓展立体化服务网络的覆盖面，促进客群的转化；据披露家族办公室和家族信托管理规模均突破千亿元，其中家族信托上半年新增管理规模超过上年全年。目前财富产品持仓客户数仅占总体零售客户的23%，未来伴随市场的企稳和产品体系的完善，还有较大转化空间。
营收增速趋缓的情况下，二季度主要通过减值同比少提6.5%反哺利润释放，上半年整体同比少计提1%，叠加免税效应，上半年归母净利同比+13.5%，较Q1 提升1pct，Q2 单季增速14.6%。且出于对部分地产客户增提信用减值准备的需求，上半年贷款减值损失同比大幅多增57.7%，非信贷类减值经过前两年的充分计提，同比缩减规模。
二季度零售贷款投放边际改善，表内外地产风险敞口整体下降二季度贷款投放边际改善，规模同比+10.2%，增速较Q1 回升1.8pct，带动总资产增速提升。同时公司也加大了债券的配置，二季度投资资产同环比分别+16.9%/+5.7%。
贷款增量来看，一季度融资需求偏弱的背景下，增量仅为上年同期的2/3，二季度贷款增量1737 亿元接近一季度规模，低基数下接近21Q2 增量的1.5 倍，带动上半年贷款恢复同比多增。结构上，Q2 零售贷款增量超过一般对公贷款。从母行口径可比数据来看，零售贷款增量占Q2 贷款总增量的37%，虽然仍低于上年同期，但环比Q1 有所回升。零售方面主要发力小微和消费贷，分别同比增长13%和32%，信用卡贷款规模经过Q1 缩量后Q2回归正增（环比+3.7%）；按揭贷款环比Q1 微增0.3%，占总贷款的比例进一步下行。对公贷款投放行业来看，加大对实体支持的政策引导下，Q2 对公信贷增量接近40%投向制造业，而房地产、租赁商务和建筑业贷款余额环比Q1 均有所压降。除了表内开发贷等承担信用风险的房地产业务余额环比Q1 降低4.6%以外，不担风险的委贷、代销信托等类型产品规模也环比压降16.4%，表内外地产领域风险敞口整体下降。
存款快增负债结构更优，但存贷款定价压力下息差环比回落招行上半年存款表现靓丽，规模同比+17.7%远超资产端增速，较Q1 进一步提升3.1pct，同时主动负债规模压降下，存款日均余额占总负债的比例Q2 环比Q1 提升1.4pct 至82.2%高位。但是受同业竞争加剧和客户存款回报要求提高等因素影响，存款价格上有一定让渡，各类别存款付息率均同比上行，上半年存款付息率同比抬升10BP，其中Q2 付息率较Q1 走高6BP 至1.52%；同时存款活化程度降低，上半年活期存款日均余额占总存款的62.24%，同比降2.5pct。考虑到存款付息率仍处于行业较低水平，叠加负债结构优化以及主动负债付息率回落，Q2 负债成本率环比仅抬升3BP。
资产端定价下行压力较大，上半年贷款收益率同比降9BP、Q2 环比Q1 降13BP，是资产端主要拖累。结构上，上半年对公贷款收益率3.85%，同比回升3BP，整体利率水平不高、下行空间较为有限；主要是票据和零售贷款收益率同比降55BP 和6BP，以及票据冲量等结构性因素拖累。
资负两端挤压下，上半年净息差收录2.44%，同比降5BP；Q2 单季净息差2.37%，同环比分别降低9BP 和14BP。后续息差的企稳有待零售贷款投放的进一步修复，以及利率市场化下的存款成本率的改善。
积极出清存量风险，Q2 不良生成情况边际改善二季度不良率环比和较年初分别抬升1BP、4BP 至0.95%，仍处于行业较低水平，其中对公和零售贷款不良率分别较年初走高11BP 和1BP,零售领域相对平稳，主要是对公贷款中房地产行业不良率2.82%，较年初翻倍，地产领域风险处于释放阶段，建筑行业对公贷款不良率也较年初上行13BP。季度环比来看，母行口径的个贷和对公不良率环比Q1 分别走高1BP 和2BP，房地产业不良率环比+38BP 至2.95%，小微和消费贷不良也有所上行。
先行指标也呈上行趋势，中期关注类占比和逾期率分别为1.01%、1.16%，环比上升5BP、7BP；除了对公贷款指标上行外，零售中按揭的关注率和逾期率均环比有所抬升，反映一定的潜在风险。逾期90+/不良以及逾期60+/不良的偏离度分别为65.4%和78.7%，较Q1 有所上行，但认定仍然审慎。
从生成角度来看，披露的母行上半年年化不良生成率同比+18BP 至1.13%，其中信用卡不良生成规模占比近六成，主要有认定时点和标准趋严的原因。而二季度零售端生成规模上行，但对公不良生成规模环比一季度高位回落，带动总不良生成规模低于一季度，整体不良生成率较Q1 的1.16%降低3BP，后续信用成本有望企稳。二季度不良处置力度保持较高水平下，拨备率环比回落8.6pct 至454.06%，仍处于相对高位。
投资建议
招行中报核心关注三个方面：1）营收端增速下行主因财富类中收的扰动以及其他非息业务表现不佳，但二季度贷款投放恢复带动生息资产增长提速，支撑收息业务；同时前期非信贷减值计提充分，提供少计提空间、反哺利润释放提速。2）财富业务的扰动有阶段性，零售客群基础仍不断夯实，“大平台、大生态”的建设成效显著，奠定后续成长弹性。3）地产领域风险释放致资产质量指标有波动，但表内外地产风险敞口加速收缩，虽然对相关代理类佣金收入有影响，但二季度不良生成情况已环比改善。
今年以来宏观经济不景气、地产风险的悲观预期、以及管理层变动，影响招行估值回调至不足1.2 倍PB 水平，但我们认为招行把握大财富管理优质赛道，战略先行引领以及执行的一贯性是其核心竞争力，18.07%的年化ROE 领先同业。我们维持公司22-24 年营收3659/4124/4695 亿元的预测，归母净利润1379/1609/1888 亿元的预测，对应增速为15.0%/16.6%/17.3%；维持22-24 年EPS 5.40/6.32/7.42 元的预测，对应2022 年8 月19 日33.85 元/股收盘价，PB 分别为1.03/0.91/0.80 倍，估值回落后提升后续修复空间，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。