投资要点

    营收增速 放缓，利润增速略超预期。2022上半年营收/归母净利润增速分别为6.1%、13.5%，Q2 单季度增速分别为3.7%、14.6%。利润的驱动因素主要是规模提速增长和信用成本节约。收入方面：（1）净利息收入同比+8.4%，其中规模提速增长，净息差环比下行至2.44%。（2）手续费净收入同比+2.2%，其中财富管理收入受资本市场大幅波动影响，同比-8.1%；资产管理收入在招银理财和招商基金的带动下，同比+32.8%；银行卡手续费收入同比+13.9%。成本方面，成本收入比下降至27.8%；信用成本同比下降至1.44%。

    持续打造大财富价值循环链，零售AUM 接近12 万亿元。2022 上半年末零售AUM 达到11.72 万亿元，同比增长17.4%。零售客户稳步增长，客群结构持续优化。2022 上半年末零售客户数达1.78 亿户，同比+7.9%；其中金葵花及以上客户数同比+17.1%；私行客户达13 万户，同比+16.2%。从AUM 的角度看，零售、金葵花、私行AUM 分别同比增长17.4%、16.4%、16.6%；户均AUM 稳步提升至6.58 万元，私行户均AUM 提升至2805 万元。

    Q2 资产扩张提速，存款增长强劲，零售AUM/总资产升至120%。2022 上半年总资产同比+9.4%，其中贷款同比+10.4%（Q1 同比+8.5%），二季度零售贷款投放有所恢复。从信贷分布来看，上半年新增贷款中对公、零售、票贴分别贡献42%、28%、30%，对公占比提升至39%。从管理资产的角度看，公司零售AUM/总资产提升至120%，其中表外AUM/总资产提升至94%。存款方面，存款同比+17.7%，环比+5.4%。净息差环比-7bp 至2.44%，主要受资产端拖累。拆分来看，生息率3.92%，环比-6bp；付息率1.59%，环比+1bp。

    不良微升至0.95%，拨备降至454%，充分暴露风险。2022 上半年不良率环比+1bp 至0.95%，关注率环比+5bp 至1.01%，逾期率环比+14bp 至1.16%（其中逾期3 个月以内贷款较上年末增加96 亿元），拨备覆盖率环比下降9pct 至454%，拨贷比环比下降3bp 至4.32%,主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情影响，公司从严认定资产分类，充分暴露风险。值得关注的是，对公房地产不良率继续上升，2022 上半年末为2.95%（2021 年末为1.39%）。

    盈利预测与评级：我们小幅调低公司盈利预测，预计2022、2023 年EPS 分别为5.29 元、6.00 元，预计2022 年底每股净资产为32.74 元。以2022 年8 月19 日收盘价计算，对应2022 年底PB 为1.03 倍。我们继续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。经过近两年的蓄势，公司在大财富管理、数字运营和开放融合方面起跑加速，内涵外延及打法愈加清晰，招行正逐步兑现其流量和品牌价值。先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势在此期间仍然不断巩固和扩大。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，大财富管理转型不及预期