事件：招商银行公告2022 年中报，2022 年上半年营收增速为6.13%，拨备前利润增速为5.84%，归母净利润增速为13.52%，基本符合预期，我们点评如下：

    招商银行Q2 归母利润增速为14.63%，其业绩增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻、税收优惠增加所驱动；而净息差同比收窄、非息收入增长放缓、成本支出加大则对利润增长形成拖累。

    规模扩张小幅提速。今年二季度，招商银行生息资产平均余额同比增长10.6%，较Q1 增速提升0.3pc，提振净利息收入，从内部结构来看：①Q2 投资类生息资产同比增长21.7%，较Q1 增速提升4.1pc，成为生息资产扩张的主要驱动因素，一是因为去年同期基数较低；二是考虑到今年二季度政府债券发行进入高峰期，并且金融市场利率维持低位，招行相应加大了对债券的配置力度，这也与行业的趋势基本一致。

    ②贷款投放略有改善。二季度贷款日均余额同比增长9.3%，较Q1增速提升0.3pc，其中，对公贷款增速改善最为明显，主要是因为公司深入挖掘客户信贷需求，持续加大对实体经济的金融支持力度；零售信贷增长依然比较乏力，增速自去年以来的高点持续回落，主要是受住房按揭贷款、信用卡的拖累，疫情反复冲击下，居民消费意愿减弱，个人客户贷款有效需求、消费场景减少。而公司通过主动调整业务结构，小微贷款、个人消费贷款增长势头较好。

    ③展望下半年，宏观经济预计将呈现弱复苏的格局，信贷需求可能会有所改善，特别是零售信贷增长会有所回暖。但疫情以及房地产市场修复情况还有不确定性，仍需要密切关注未来政策变化。

    净息差环比、同比均明显下行。招商银行Q2 单季净息差为2.37%，环比下降14bp，同比回落9bp，对净利息收入增长形成拖累。具体来看：

    ①资产端利率下行。从结构来看，二季度信贷占生息资产的比例、高收益的零售信贷占总贷款的比例均有不同程度的下降；从单项资产的收益率来看，贷款、同业资产、投资类资产利率均环比下降，其中贷款利率环比下行13bp，主要是受信贷需求疲弱、叠加LPR下调的影响，最终导致Q2 生息资产利率环比下降11bp。

    ②负债端成本略有上行。从负债结构来看，招商银行存款优势进一步增强，Q2 存款占计息负债的比例环比提升1.41pc 至82.2%，存款结构方面，考虑到当前企业资金活化程度较低，居民投资定期化 趋势依然存在，招行上半年活期存款日均余额占存款的比例较去年全年下降2.21pc；从单项负债成本来看，Q2 存款成本环比上升6bp，最终驱动二季度计息负债成本率环比提升3bp。

    ③展望未来，监管层仍在鼓励金融机构向实体经济让利，招行资产端利率预计将承压，净息差预计将跟随行业趋势缓慢下行。

    非息收入增速放缓。二季度招行非息收入同比下降0.9%，较Q1 增速下行7.4pc，其中，手续费及佣金净收入同比下降1.4%，较Q1增速下降6.9pc；其他非息净收入同比增长0.4%，较Q1 增速下降9.7pc。具体来看：

    1）财富管理业务收入增速降幅收窄。①二季度招行代理基金业务收入增速有所提升，预计与5 月、6 月资本市场回暖、公募基金从净赎回逐步转正有一定关系；②同时代理保险业务收入依然维持较快增长，预计主要是资本市场大幅波动背景下，客户避险情绪及需求上升，高价值贡献的期缴保险销量及占比同比上升所驱动；③代理信托业务收入增速降幅进一步扩大，预计与招行主动调整业务方向，压降房地产信托并且往标准化产品转型有关；④代销理财收入增速放缓，主要是理财规模增长阶段性放缓有关。

    2）资产管理与托管业务收入增速下滑。主要是去年同期资本市场表现较好，资管规模、公募基金托管规模均持续扩大，基数较高，而今年市场表现平淡、新发行产品量较少，对相关收入增速形成拖累。

    3）银行卡手续费收入增速提升。今年上半年，招行银行卡手续费收入同比增长13.94%，较去年增速明显改善，主要是招行多措并举促进疫情后消费复苏，信用卡交易量增长拉动。

    4）展望下半年，资本市场在逐步回暖，预计招行大财富管理业务表现将优于上半年。

    资产质量波动加大，但不良生成速度放缓。二季度末，招商银行集团口径不良率、关注率、逾期率分别环比提升1bp、5bp、7bp，连续两个季度资产质量指标有所恶化。

    ①公司类贷款资产质量波动较大，主要是受高负债房地产企业和个别经营不善的公司客户风险暴露等影响，招行房地产业、卫生和社会工作等行业资产质量恶化，带动对公贷款不良率、关注率、逾期率均环比上行，对全部贷款资产质量也有所拖累。

    ②零售贷款资产质量较为稳定，此次疫情对零售信贷带来的信用风险压力要远小于2020 年疫情爆发的初期，特别是信用卡各项风险指标趋于下行，但值得关注的是小微贷款、个人消费信贷资产质量有些波动，受疫情冲击和经济下行影响，小微企业生产经营面临较大困难，这部分风险状况未来仍值得关注。

    ③房地产行业是值得关注风险点。在房地产信用风险继续暴露的阶段，招行继续压降涉房类资产，其中二季度末，不承担信用风险的融资余额环比下降16%，承担信用风险的融资余额环比下降4.6%。

    在资产质量方面，Q2 对公房地产不良贷款余额、不良率环比继续上升，考虑到当前房地产行业处在筑底过程中，预计下半年房地产行业仍是值得关注的风险点。

    ④不良生成速度放缓。二季度，招行全部贷款不良生成率为1.11%，环比下降5bp，其中对公贷款不良生成率下降32bp 至0.77%，除了地产行业等个别行业不良生成加速之外，其他行业不良暴露均在放缓；零售（不含信用卡）、信用卡不良生成率环比分别提升13bp、21bp，但从不良生成率的绝对值来看，均明显低于2020 年，疫情对零售资产质量的冲击弱于上一轮疫情。

    我们预计招商银行二季度不良资产处置集中在零售信贷领域，加快核销与转出，最终驱动零售存量资产质量指标改善，而对公存量风险指标恶化。

    ⑤信用成本同比下降，驱动利润增速回升。二季度，招行广义口径下的信用成本为0.83%，同比、环比均有所下降，驱动二季度利润增速改善。从当期计提的信用减值损失结构来看，去年同期多计提非信贷减值损失，而今年Q1、Q2 加大信贷减值损失计提、非信贷减值损失计提减少，通过结构调整来增强信贷资产抵御风险的能力。

    零售业务增速仅小幅下降，好于预期。受疫情以及资本市场波动的影响，二季度末，招商银行零售客户数、AUM 同比增速均有所下行，但下降幅度大多在1 个百分点左右，表现优于同业，展现出了招商银行在零售领域的核心竞争优势；同时，客户质量（人均AUM）继续提升。

    展望下半年，房地产纾困政策在逐步落地、资本市场也有所反弹、信用卡等零售信贷增长也在下半年进入旺季，预计招商银行基本面将有所改善。

    投资建议：我们预计公司2022 年营收增速为10.8%、净利润增速为16.94%，6 个月目标价为49.67 元，相当于2022 年1.5PB。

    风险提示：财富管理业务发展不及预期，资产质量超预期恶化