事件：

    8 月19 日，招商银行发布2022 年半年度报告，上半年实现营业收入1790.9 亿，YoY+6.1%，归母净利润694.2 亿，YoY+13.5%。加权平均净资产收益率18.07%（YoY+0.01pct）。

    点评：

    1、扩表提速稳营收，盈利增速环比提升至13.5%上半年招行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.1%、5.8%、13.5%，季环比分别变动-2.4pct、-2.8pct、1.0pct。拆分盈利同比增速看，息差负向拖累下，资产端维持较强扩张动能对营收形成有力支撑；非息收入贡献度环比收窄对营收增速有一定下拉。上半年计提减值损失414.8 亿元，同比略降1.0%，拨备对盈利增速正贡献0.7 个百分点。

    2、资产端维持较强增长动能，推动净利息收入“以量补价”，同比增长8.4%1）2Q 零售信贷加速发力，资产端结构进一步优化。截至2Q 末，招行生息资产、贷款同比增速分别为9.3%、10.2%，增速季环比分别提升0.6pct、1.8pct，信贷占比稳于61.8%。上半年新增信贷3617.7 亿元，在银行业面临信贷有效需求不足背景下，招行仍实现同比多增79.0 亿元，显示了较强的客群经营及信贷投放能力；上半年新增贷款结构上，对公、零售及票据大致为3:2:2。公司2Q 显著加大了零售信贷倾斜力度，单季新增对公、零售贷款分别为643.4 亿元、649.1 亿元。

    2）核心负债获取能力强，零售存款同比高增20.7%。截至2Q 末，招行计息负债、存款分别同比增长8.9%、17.7%，增速季环比分别提升1.4pct、3.0pct，存款占比季环比提升1.3pct 至83.2%，为近年来高位。零售、对公存款分别同比增长20.7%、16.0%，零售存款占总存款的比季环比提升0.3pct 至36.8%。期限结构上，在上半年银行业存款定期化呈加剧态势情况下，招行活期存款占比仍稳于63%上方，季环比大体持平。

    3）息差季环比收窄7bp 至2.44%。招行上半年净息差2.44%，环比1Q 收窄7bp；其中，2Q 单季净息差2.37%，环比1Q 下降14bp。a、资产端，生息资产收益率为3.92%，环比1Q 下滑5bp，同比下降7bp；其中，贷款收益率为4.62%，环比1Q 下降6bp。资产端收益率下行与行业趋势一致，主要受到疫情影响下的有效信贷需求不足、LPR 报价利率下行累积效应等因素影响。b、负债端，计息负债成本率为1.59%，环比1Q 微升1bp；其中，上半年存款成本率1.49%，环比1Q 上升3bp。

    存款成本小幅上行主要受到企业资金活化不足、资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化等因素影响，但整体负债成本仍处于行业较低水平。招行下半年将主要从优化资产端大类资产配置、负债端坚持以低成本核心存款增长为主、加强对高成本负债限额管控等方式，力争将净息差维持在行业内较优水平。

    3、非息收入同比增长2.9%至714.0 亿元，零售客户基数进一步做大招行上半年实现非息收入714.0 亿元，非息收入占比39.9%，同比下降1.3pct。其中，1）手续费及佣金净收入同比增长2.2%至534.1 亿元，手续费增速放缓主要受 到代理基金和信托计划业务负增长拖累，代理保险、理财业务增势强劲；2）净其他非息收入同比增长4.9%至179.9 亿元，非货币基金投资分红、债券投资收益及衍生金融工具投资收益增加、经营租赁业务收入等是主要贡献项。

    上半年，虽然在资本市场大幅波动的大背景下，招行财富管理手续费及佣金收入同比减少8.1%。但从整个大财富发展业态看，截至2Q 末，招行零售客户数已达到1.78 亿户，其中，金葵花及以上客户数较上年末增长9.6%至402 万户，“大客群”不断拓展，为大财富管理业务发展奠定坚实基础。同时，随着“大平台”、“大生态”建设进一步迈向纵深，聚焦客户价值创造提升经营绩效，招行大财富管理业务的护城河将不断加深。

    4、不良率维持较低水平，涉房类资产整体风险可控截至2Q 末，招商银行不良贷款率为0.95%，较上季末提升1bp。1H22 不良贷款生成率（年化）1.13%，较1Q22 下降0.03pct。其中，上半年公司贷款不良生成额90.7 亿元，同比增加25.1 亿元，主要是房地产贷款新生成不良增多；零售贷款（不含信用卡）不良生成额35.8 亿元，同比增加10.5 亿元；信用卡新生成不良贷款180.5 亿元，同比增加39 亿元。

    整体来看，不良贷款率虽季环比小幅上行，但自3Q21 以来，持续位于1%以下的较低水平。与此同时，招商银行拨备计提依旧保持一定强度，上半年信用成本为0.79%，较年初提升0.23pct。截至2Q 末，拨备覆盖率较1Q 末下降8.62pct至454.1%，拨贷比较1Q 末下降3bp 至4.32%，风险抵补能力有所下降，但仍处于行业较高水平。

    中报进一步披露了涉房类资产质量数据情况，整体风险可控：

    1）表内风险敞口季环比继续收窄，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4937 亿元（季环比-237 亿元）， 其中，对公房地产贷款余额3552 亿元（季环比-100 亿元），占贷款总额的6.35%（季环比-0.39pct），不良率季环比提升0.38pct 至2.95%；2）表外涉房类资产大幅压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额3164 亿元（季环比-620 亿元）；

    3）按揭贷款抵押物足值，风险总体可控。截至2Q 末，招行个人住房贷款不良率、关注率、逾期率分别为0.27%、0.63%、0.34%，其中不良率季环比持平，关注率、逾期率季环比分别提升8bp、4bp。2Q 受疫情散点多发及经济下行影响，居民端就业、收入恶化，现金流压力有所加剧，致使关注、逾期率有所提升。

    但从地域上来看，公司存量个人住房贷款以一、二线城市为主（占个人住房贷款的86.3%），且抵押物充足，平均抵押率为33.3%，整体风险较为可控。

    5、受分红因素影响，资本充足率稳中略降

    截至2Q 末，招行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为12.32%/14.46%/16.80%，分别季环比下降0.39pct/0.43pct/0.49pct。受分红因素影响，高级法下各级资本净额增速均低于风险加权资产增速。总体来看，招商银行资本充足率的安全边际依然较高，较高的ROE 水平能够有效实现内源式资本补充。

    盈利预测、估值与评级。前期因公司高管更换事件冲击，招行股价出现大幅下挫，其后市场担心招行涉房类融资风险，公司股价再度下跌。目前招行PB（LF）仅1.17，为2020 年3 月份以来新低。针对房地产业务风险，公司财报做了较为详细的披露，我们认为整体风险目前仍可控。招行深耕零售业务30 余年，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性，短期事件冲击并不影响公司核心竞争力。招行沿着既定战略方向和目标，加快打造3.0 模式，从经营“银行资产负债表”转变到同时经营“客户资产负债表”，聚焦客户价值创造提升经营绩效，着力提升财富管理、风险管理、金融科技三大能力，打造“投商私科研”一体化服务特色，有望进一步打开未来增长空间。维持2022-24 年EPS 预测分别为5.74 元/6.70 元/7.72 元，对应PB 估值分别为1.02、0.89 和0.77，维持“买入”评级。

    风险提示：1）宏观经济下行压力加大，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。