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    8 月19 日，招商银行披露2022 年上半年报告，1H22 实现营业收入1791 亿元，同比增长6.1%（1Q22：8.5%）；归母净利润694 亿元，同比增长13.5%（1Q22：12.5%），营收符合我们预期，利润超预期。2Q22 不良率季度环比提高1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降9pct 至454%，资产质量符合预期。

    简评

    1、1H22 利润同比增速较一季报提升超出预期，ROE 保持高位稳定，稳健特征进一步强化。

    在今年经济下行压力加大、房地产风险暴露、资本市场震荡加剧的背景下，股份行经营难度更为突出。招行能够继续保持5%以上的营收增速、10%以上的利润增速，并且维持ROE 高位稳定，是其稳健经营、穿越周期的有力证明。

    风险方面，尽管对公房地产不良有所暴露，导致贷款信用成本（年化）同比提高24bps 至0.79%，但前几年审慎计提的丰厚拨备家底使其能够保证总资产减值损失保持稳定，总资产信用成本（年化，资产减值损失/期初期末平均总资产）同比下降10bps至0.87%。

    营收方面，招行依然保证了优于可比同业的信贷增长和中收增长。2Q22 招行贷款同比增长10.2%，股份行整体同比增长7.5%（银保监会口径）。1H22 招行净手续费收入同比增长2.2%，大财富管理收入同比增长0.3%，预计好于同业。

    1H22 招行归母净利润同比增长13.5%，较1Q22 提高1pct。

    根据盈利驱动因素分析，规模增长、有效所得税率下降、非信贷拨备计提减少、非息收入保持稳定是业绩维持两位数增长的主要动因，分别贡献10.5%、4.0%、3.7%和1.2%。资产端定价下行、存款成本上升导致净息差表现偏弱，是上半年业绩的主要拖累项（-5.5%），1H22 净息差同比下降5bps 至2.44%。

    2、对公房地产敞口持续下降、不良率提升幅度放缓，房地产风险筑底期积极信号已经显现。

    受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响，截至2Q22，招行不良率季度环比小幅提升1bp 至0.95%，逾期率较年初上升13bps 至1.16%，关注率较年初上升17bps 至1.01%。1H22 加回核销不良生成率（测算值）同比上升24bps 至64bps，2Q22 季度环比下降13bps 至58bps。但不良认定标准进一步收紧，拨备覆盖率保持高位。2Q22 招行逾期90 天以上贷款/不良贷款较年初下降4pct 至65.4%，拨备覆盖率季度环比下降9pct 至454%。

    对公房地产不良如期暴露，但不良率上升幅度放缓，表外敞口压降明显。2Q22 招行母行口径对公房地产不良率季度环比上升38bps 至2.95%，不良率提升幅度较1Q22 明显下降（1Q22 QoQ：118bps）。招行对公房地产敞口全面压降，2Q22 表内对公房地产贷款季度环比下降2.8%至3552 亿元，表内债券投资及非标季度环比下降9%、较年初下降11%至1385 亿元，表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降16%、较年初下降23%至3164亿元。

    近期房地产风险问题化解出现积极信号，预计招行后续对公房地产不良率上升幅度继续收窄。针对头部民营房企，监管积极支持其融资恢复，通过中债增进公司增信支持的方式支持8 家民营房企试点发债。针对已售逾期难交付的烂尾住宅项目，监管设立专项借款政策工具推动项目建设交付，通过政策性银行专项借款撬动、银行贷款跟进的方式支持交付，积极推动“保交楼、稳民生”。针对重点出险房企，部分项目已经正式被地方接管，泉州金控集团承接恒大泉州区域6 个项目托管任务。

    零售贷款资产质量好于预期，信用卡不良率、关注率、逾期率均下降。尽管受到部分地区疫情反复的影响，零售贷款资产质量有所波动，但整体好于预期。2Q22 零售贷款不良率季度环比提高1bp 至0.83%、关注率季度环比提高提高1bp 至1.19%、逾期率季度环比提高2bps 至1.28%。其中，信用卡不良率季度环比下降5bps 至1.67%、关注率季度环比下降15bps 至2.87%、逾期率季度环比下降13bps 至3.13%。小微、按揭、消费贷表现相对稳定，其他零售贷款不良率主要受到互联网联合消费贷规模压降导致上升。

    3、有效需求偏弱、低定价票据贴现占比提升导致贷款定价下行，零售客户风险偏好下降、企业资金活化不足导致存款成本上升，2Q22 净息差下降幅度略超预期。

    今年上半年经济下行压力加大，央行多次调降LPR，资产端定价承压。招行1H22 资产收益率同比下降7bps至3.92%，2Q22 季度环比下降11bps 至3.86%；1H22 贷款收益率同比下降9bps 至4.62%，2Q22 季度环比下降13bps 至4.55%。在低资金成本的优势之下，招行对公一般性贷款和零售贷款收益率贷款保持了相对稳定，1H22对公贷款和零售贷款收益率较2021 年分别提高1bp 至3.85%、下降1bp 至5.54%。贷款收益率下降主要由于有效需求不足，低收益率的票据贴现占比提升且收益率大幅下行。1H22 票据贴现收益率较2021 年下降40bps、同比下降55bps 至2.35%，同时日均口径占比较2021 年提高1.2pct、较1H21 提高1.9pct 至8.6%。

    宏观经济不确定性加剧叠加资本市场剧烈调整，零售客户风险偏好下行，企业资金活化不足，存款成本有所上升。招行1H22 负债成本同比提高1bp 至1.59%，2Q22 季度环比上升3bps 至1.61%；1H22 存款成本同比提高10bps 至1.49%，2Q22 季度环比提高6bps 至1.52%。结构上，日均活期存款占比在去年的高基数上减少2.2pct至62.2%，其中对公活期和零售活期分别较去年下降1.4pct 和0.8pct 至38.7%和23.6%。一方面，受益于去年资本市场火热，交易机会期间活期存款留存度表现更好，2021 年日均活期存款占比64.5%是招行有史以来的最高水平导致去年活期存款基数较高。另一方面，我们认为，外部环境因素以外，招行在面临客户需求变化时，亦主动为之适度提高定期存款占比，寻求客户关系维护与存款成本管理之间的动态平衡，留住客户这座“青山”，方能在市场环境转好时实现更具弹性的改善。

    4、大财富收入韧性较强，财富管理平台化优势突出。

    收入端，大财富管理收入保持基本稳定，保险、理财收入对冲基金及信托收入。1H22，大财富管理收入283亿，同比持平，占中收比重稳定在53%；其中，资产管理、财富管理和托管分别贡献63、189 和30 亿收入，同 比分别变动33%、-8%和7%。尽管代销基金、信托手续费收入同比负增长，但理财、保险等收入有力支撑大财富收入。1H22 代销保险收入同比高增62%、代销理财收入同比增长23%、资管收入（含招银理财及其他资管子公司）同比增长33%。

    客户端，金葵花及私行客户仍保持15%以上增速。2Q22，招行零售客户达1.78 亿，同比增长7.9%；其中，基础客户、金葵花及以上客户、私行客户分别同比增长7.7%、17.1%和16.2%。尽管市场相对疲弱，但金葵花、私行客户增长仍保持较快增速，为招行财富管理业务打下重要客户基础。

    AUM 方面，各级客户AUM 均保持15%以上增速，基础客户AUM 增速逐季提升。2Q22，招行零售总AUM达11.7 万亿，同比增长17.4%。其中，基础客户、金葵花以上、私行客户AUM 同比增速分别为21.7%、16.4%和16.6%。基础客户AUM 增速逐季提速，筑牢长尾客户财富管理业务基础。

    5、投资建议及盈利预测：

    招行2022 年中报表现依然稳健，扎实的零售客户基础与丰厚的拨备底子，是其能够保持一般贷款定价、大财富管理收入与总信用成本稳定的重要原因，是其利润增速依然保持双位数增长、ROE 保持高位稳定的核心关键。房地产风险暴露预计幅度将有所放缓，监管积极推动行业问题化解，有助于市场缓解对招行风险端的担忧。

    我们预计，招行2022-2024 年归母净利润增速分别为13.5%、14.5%、15.1%，当前股价对应1 倍22 年PB，维持买入评级和银行板块推荐组合。

    6、风险提示：

    宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险。