核心观点：招行没有变，五大关键要素——体制机制、人事结构、经营战略、组织架构、财务指标非常稳定，核心竞争优势稳固，依然是银行标杆。严重超跌，人事靴子落地后估值亟需修复。

    体制机制稳定：央企作为第一大股东的混合所有制身份与董事会领导下的行长负责制不变：招行体制机制最重要的两大亮点均未发生改变，正是因为董事会掌舵定向，配合经营层在充分激励和约束下的有力执行，30 多年来招行保持战略连续、发展动力十足，在一次次机遇和挑战面前乘风破浪。这两大体制机制优势是招行30 多年发展历程中逐步沉淀下来的，对于职业经理人意味更浓厚的招行行长而言，更像是给定的外生变量，并不是由过往行长建立的，也不会因为行长变更而发生改变。

    人事结构稳定：27 年“老招行”王良接任行长，新一届董事会候选人确定，人事风险最小化，稳定性和确定性最大化：王行长1995年加入招行，兼具基层与总行经验，先后分管风险与合规、金融市场与理财业务、资产负债及财务管理等核心业务。招行管理层大多由内部培养，8 位高管中的5 位在2013 年之前加入招行，新一届董事会提名也印证了对班子稳定性的最大保证。自班子往下，我们预计干部员工队伍稳定性和连续性不变，确保平稳发展。

    经营战略稳定：零售之王不会变：招行始终坚持零售银行战略，多年零售导向型发展战略沉淀下来的业务基础、队伍结构和企业文化很难被急转弯式扭转。2013 年前后向“两小”和“非标”业务的明显倾斜也不曾动摇零售根本，短暂尝试之后，2014 年便重新确立以零售为中心的一体两翼战略定位。本次董事会换届后，招行在体制机制、人事结构保持稳定的基础上，零售银行的长期发展战略将继续坚定不移地推进、提升、深化。

    组织架构稳定：万变不离其宗，零售为先的架构非常稳固，每次调整都是既有优势的与时俱进和阶段性劣势的补短板：招行组织架构经历三个阶段：1）2010-12 年将分散的各个零售业务部们整合进一个零售金融总部；2）2013-15 年在“一体两翼”的战略定位下，阶段性劣势补短板，批发条线按照客户和产品维度进行组织架构改革，以支撑零售“一体”发展；3）2018-21 年打通“MAU”

    向“AUM”的转化路径，进一步优化零售金融总部。未来即便还有新的调整，预计也将紧密围绕零售这条大主线展开。

    财务指标稳定：负债基础是优异基本面和估值溢价的根源：招行高ROE 得益于零售战略下构建的最优质零售客户基础，由此而来的低负债成本保障息差、行业领先的中收贡献优化收入结构、“低风险、高拨备、中高速可持续成长”兼备。植根于优质客户基础的负债优势是招行财务上的最大亮点，是其业绩稳定持续可预测的根源，也是最难以被复制和超越的护城河，同时，还在大财富、MAU 导向等正确方向上持续进化升级。结合对现状和未来方向的判断，我们预计，招行基本面和估值的领先优势将继续强化。

    投资建议：五大关键要素保持稳定，招行依然是银行标杆。我们预计，2022-24 年归母净利润增速围绕15%的中枢，当前股价对应1.2 倍22 年PB，严重超跌，第一阶段目标估值修复至前期高点1.7 倍22 年PB，对应目标价55.6 元/股，第二阶段目标估值2 倍PB 以上，维持买入评级和银行板块推荐组合。