事件：招商银行公布1Q22 财报：实现净利润360.2 亿元，YoY+12.5%；营收919.9 亿元，YoY+8.5%；年化ROE19.24%，同比-30BP。22 年3 月末，总资产9.4 万亿，不良率0.94%，拨备覆盖率462.7%，核心一级资本充足率12.7%。

    点评：

    公司Q1 财务表现基本符合预期。盈利增速较上年有所放缓。拆解来看，非息收入增速下滑（-1.4%）是削弱盈利的主要负面因素；主要正向因素为规模扩张（+10.4%）、拨备计提力度较平稳（+1.8%）。整体来看，收入端增长势头偏弱，尤其是中收增长未延续去年水平是盈利增速放缓的主因。

    值得关注的是：

    （1）规模扩张较去年同期有所放缓。贷款较年初增3.4%，其中零售贷款较年初仅增1.3%，主要是疫情反复冲击下，居民信贷需求偏弱。伴随消费刺激、限购限贷等地产相关政策边际宽松以及疫情影响消散，预计零售信贷增长态势有望修复。一季度对公信贷需求好于居民端，公司对公贷款较年初增4.0%。

    （2）负债成本极致优化，息差表现亮眼。公司一季度净息差高位提升，较上年全年提高3BP 至2.51%。在市场利率下行影响下，息差逆势提升，超出预期，主要得益于公司对负债成本的优化管控，Q1 公司对定期存款的吸存力度明显加大。1 季度末，定期存款较年初增13.7%。Q1 存款日均余额占计息负债比重达81%，较去年提升4pct。存款占比进一步提升带来Q1 计息负债成本率1.58%，在上年的极低基础上又降1bp。我们认为，招行多年深耕零售客户和对公两战客户，客户基础牢靠，好于同业的负债成本优势有望保持。

    （3）非息收入同比增速下滑至6.5%。Q1 非息收入占营收比重的40.8%。

    作为非息中的大头，净手续费收入同比仅增5.6%，增速大幅下滑，主要是受资本市场低迷影响。公司一季度财富管理类手续费收入同比下降11.1%。

    （4）风险暴露较充分，资产拨备计提平稳。1 季度末，招行不良率、关注贷款率和逾期贷款率较上年末分别上升3、12、6bp，主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响。考虑到公司不良认定审慎，预计房地产领域风险暴露已较为充分，资产质量虽面临行业压力，但仍有望维持平稳。一季度公司资产计提较适度，拨备覆盖率略有下降，但仍在高位水平，风险抵补充足。

    投资建议：在经济下行压力、疫情反复、资本市场波动加大影响下，公司一季度营收和盈利增速平稳略降，整体符合预期。考虑到公司客户基数扎实，稳定的负债成本优势有望支撑公司较高的净息差水平；大财富管理业务布局较深入，非息收入增速有望伴随资本市场回暖而回升，进而支撑营收增速。

    此外，房地产相关风险暴露较充分，资产质量有望保持平稳。我们预计2022/2023 年归属普通股股东净利润同比增长14.8%/16.1%，对应BVPS 分别为34.44/40.75 元/股。

    短期来看，管理层变动影响市场信心，扰动公司估值。长期来看，公司十余年深耕零售业务，已形成了强大的客户基础以及稳定高效的组织架构。我们预计招商银行“3.0 模式”将稳步迈进，带动客户AUM及相关中收持续高增。

    我们继续看好招行领先的业务模式、运营模式、组织模式，大财富管理价值循环链有望持续发力，巩固公司市场竞争力。给予1.6 倍2022 年PB，对应目标价55.1 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复、经济失速下行导致资产质量严重恶化；房地产相关政策预期外变动等。