报告摘要：

    利润表详析：利息收入表现优异，单季度息差回升。（1）概况与拆解：招商银行2022 年一季度营收同比增长8.54%，其中利息净收入同比增9.97%。从一季度单季环比来看，正向贡献因子有：规模、息差、非息、费用改善。（2）息差方面：招商银行1Q22 净息差为2.51%，较21 年2.48%的水平上升3bp，表现优异。单季环比来看息差也在回升，主要源于一季度存款占比进一步提升带来负债成本的不断改善。（3）中收方面：受资本市场低迷影响，一季度中收同比增5.49%，增速有所下滑。

    资产负债表详析：存款高速增长，实现开门红。（1）资产端：一季度贷款新增规模1883 亿元，贷款净额占总资产比重58.62%，较年初有所提升。但零售贷款占比有所下降，主要因疫情冲击，小微客户贷款有效需求减少。（2）负债端：一季度存款新增规模3330 亿元，同比多增1341亿元，存款占总负债比重提升至78.95%

    资产质量详析：房地产业贷款不良率加速暴露。（1）不良：受房地产风险上升及疫情对零售贷款业务影响，1Q22 末招行不良贷款率0.94%，较年初上升3bp；关注贷款率0.96%，较年初上升12bp。（2）不良生成：1Q22，招商银行不良贷款生成率（年化）1.16%，同比上升0.21 个百分点。不良生成率上升的原因主要是房地产贷款新生成不良增多。（3）拨备：截至2022 年一季度末，招商银行拨备覆盖率483.14%，较年初下降7.52 个百分点；贷款拨备率4.49%，较年初下降0.06 个百分点。

    投资建议：1Q22，招商银行存款高速增长，带动负债成本下行，息差回升情况下利息净收入表现优异；受资本市场表现低迷影响，财富管理手续费增长暂时逆风；资产质量方面房地产行业资产质量加速暴露。不过从中长期来看，招商银行的良好基础、优秀企业文化仍是招行底色，零售之王仍是坚实护城河，大财富管理业务仍是正确且领先的航向。因此，尽管管理层的变化作为事件冲击会带来一定程度情绪面的影响，但并不改变招行的核心业务逻辑和底色，这才是招商银行能够实现估值长期领先的核心原因。当前股价对应2022/2023/2024 年PB 估值分别为1.29X/1.12X/0.97X，维持“买入”评级。

    风险提示：资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露