息差环比回升，从严认定不良

    1-3 月归母净利润、营收、PPOP 同比+12.5%、+8.5%、+8.8%，较2021年-10.7pct、-5.5pct、-5.3pct。息差环比提升，资产增速放缓；财富管理收入受市场波动冲击，但大财富生态展现韧性；不良边际上行，认定标准趋严。

    鉴于开年以来信贷需求偏弱，业绩增速放缓，我们预测2022-24 年EPS5.33/6.12/7.04 元（前次5.61/6.52/7.53 元），22 年BVPS 预测值32.82 元，对应PB 1.30 倍。近5 年（截至4.22）公司PB(LF)均值为1.58 倍，我们预计公司人事变动有望实现平稳过渡，零售财富管理战略仍具备中长期护城河效应，但短期内市场情绪或对股价形成一定压制，我们给予22 年目标PB1.60 倍，目标价由64.56 元下调至52.51 元，维持“买入”评级。

    中收增速放缓，大财富展现韧性

    1-3 月中收同比+5.5%，较21 年-13.3pct。中收增长放缓既有高基数原因，也受财富管理收入负增的拖累。财富管理收入同比-11.1%，受市场低迷影响，代理基金/信托等收入同比负增。而资管、托管收入则保持较好增速，同比+47.6%、+11.3%，大财富价值循环链持续赋能，大财富收入占营收比重较21 年+0.9pct 至16.6%，展现韧性。零售AUM达11.34 万亿元，同比+18.2%，在市场波动环境下客户资产仍保持较快增长；金葵花及以上、私行AUM 同比+17.5%/+17.3%。其他非息收入同比+6.5%，较21 年-14.2pct。

    资产投放放缓，存款增长亮眼，息差环比提升

    3 月末总资产、贷款、存款同比+8.7%、+8.4%、+14.6%，较21 年末-2.0pct、-2.7pct、+1.9pct，反映出实体信贷需求普遍偏弱的市场环境。存款增长较好，存款/总负债较21 年末+2.7pct 至78.5%，活期率较21 年末-2.7pct 至63.7%。Q1 单季净息差较21Q4 提升3bp 至2.51%，主要受益于负债结构优化+主动负债成本下行带动计息负债成本率较21Q4 下行2bp，存款成本率较21Q4 提升2bp；生息资产收益率、贷款收益率较21Q4 持平、+4bp。

    不良边际提升，主动从严认定，前瞻增提拨备

    3 月末不良率、拨备覆盖率较21 年末+3bp、-21pct 至0.94%、463%，Q1不良贷款余额增加32.8 亿元，主要受地产客户风险上升及局部疫情对零售贷款的影响。逾期90+/不良贷款较21 年末-10pct 至58%，不良认定趋严。

    母公司对公、零售不良率较12 月末+2bp、持平，对公地产不良率、不良余额较12 月末提升1.18bp、44.4 亿元。关注率较21 年末+12bp 至0.96%，母公司不良生成率较21 年+0.21pct 至1.16%。Q1 年化信用成本较21 年+0.11pct 至0.81%，对信贷类资产前瞻增提拨备，非信贷类同比少提拨备。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。