报告导读

    　　盈利增速放缓，AUM 韧性凸显，息差环比回升。

    　　投资要点

    　　数据概览

    　　2022Q1 归母净利润同比+12.5%，增速环比-10.7pc，营收同比+8.5%，增速环比-5.5pc；ROE 19.2%；ROA 1.54%，同比+4bp；不良率0.94%，拨备覆盖率463%。

    　　主要观点

    　　1、营收增速放缓。2022Q1 净利润增速环比2021A 下降10.7pc 至12.5%，营收增速环比下降5.5pc 至8.5%，业绩基本符合预期，盈利增速下行主要受规模、中收、减值拖累。具体来看：（1）规模：2022Q1 资产总额同比增长8.7%，增速环比下降2.0pc，推测归因实体经济融资需求走弱。后续随着经济修复，实体融资需求，尤其是零售融资需求恢复，有望带动资产增速上行。（2）中收：2022Q1中收增速环比2021A -13.3pc 至5.5%，归因资本市场波动，财富中收同比-11.1%。

    　　（3）减值：2022Q1 减值损失同比+4.8%，增速环比2021A +2.8pc，归因主动加大减值计提力度，叠加高基数效应消退。展望未来，招商银行盈利有望保持较快增长，主要考虑拨备水平较为充足。

    　　2、AUM 韧性凸显。2022Q1 资本市场波动，财富业务行业性受冲击，但2022Q1招行零售AUM 仍同比+18%，显示招行财富管理能力尤其是客户经营能力的优势突出。①客群结构来看，长尾客群增长较快，金葵花以下的AUM 环比+8%，增速较整体AUM 快3pc。②产品结构来看，招行发力定期存款、理财等低风险产品。22Q1 个人定期存款环比+16%；资管中收同比+48%。

    　　3、息差环比回升。2022Q1 单季息差（日均）环比+3bp 至2.51%，归因负债成本改善拉动。（1）资产端：资产收益率环比持平于3.97%。①结构上，贷款环比+3.4%，增速较总资产快1.6pc，贷款占比提升。②利率上，Q1 市场利率下行，带动金融投资利率环比-5bp；贷款利率环比+4bp，推测归因21Q4 资产证券化带来的一次性影响消退。（2）负债端：负债成本率环比-2bp 至1.58%，归因存款占比上升和主动负债利率下行。①结构上，存款环比+5.2%，增速较总负债快3.7pc；②利率上，同业负债（含央行借款）、发行债券利率环比分别-10bp、-8bp。展望未来，受LPR 降息影响，预计息差仍面临下行压力。

    　　4、不良边际上行。2022Q1 不良率环比+3bp，主要归因地产和信用卡风险暴露。

    　　（1）地产：2022Q1 末，对公地产不良率环比+118bp 至2.57%，归因地产行业风险持续暴露、2022Q1 主动加严对公房地产信贷的不良认定力度。除地产外，其余对公不良双降。（2）零售：受疫情和不良认定标准加严影响，2022Q1 信用卡不良率环比+7bp。按揭关注率环比+19bp，推测与加强按揭关注认定标准有关，属于短期扰动。（3）拨备：2022Q1 末拨备覆盖率463%，拨备水平较为充足。展望未来，仍需关注地产行业景气度下行及疫情冲击，对不良的影响。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2022-2024 年归母净利润同比增长15.13%/15.31%/15.38%，对应BPS32.85/37.31/42.47 元股。现价对应PB 估值 1.29/1.14/1.00 倍。维持目标价62.50元/股，对应2022 年PB 1.90x，现价对应2022 年PB 1.29x，现价空间47%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。